В Минфине оценили чувствительность курса рубля к ценам на нефть при применении бюджетного правила и без него. Операции Центробанка от имени Минфина по покупке валюты при дополнительных нефтегазовых доходах и ее продаже при недополученных доходах «стерилизуют влияние нефтяной волатильности на счет текущих операций платежного баланса» (позволяют изъять в резервы излишки конъюнктурных валютных поступлений в страну или, наоборот, усилить предложение валюты, когда сырьевые поступления невелики). Подтверждающие расчеты представил директор департамента бюджетной политики и стратегического планирования Минфина Владимир Цибанов на воркшопе Банка России и Российской экономической школы (РЭШ) по экономическим исследованиям (РБК следил за трансляцией).

Центробанк проводит валютные интервенции в рамках бюджетного правила, являясь агентом Минфина по таким операциям с 2017 года. «Эти операции позволяют стабилизировать курс и минимизировать влияние нефтяной волатильности на курс», — отметил Цибанов. До применения бюджетных правил зависимость курса от нефти была выше по сравнению с текущей динамикой, когда бюджетное правило применяется, добавил он.

РБК направил запрос в Минфин.

Бюджетное правило действует в России с 2004 года, однако с тех пор было модифицировано четыре раза, его версия с продажей или покупкой валюты на открытом рынке начала работать с 2017 года. В марте 2022 года правительство приостанавливало действие механизма (нефтегазовые сверхдоходы направлялись на финансирование бюджетных расходов), но с 2023 года оно было возобновлено по новой схеме. Если раньше бюджетные правила предполагали пополнение Фонда национального благосостояния сверхдоходами от продажи нефти при достижении цены отсечения за баррель в долларах ($40 в ценах 2017 года), то теперь кубышка пополняется, если базовые нефтегазовые доходы бюджета превысили определенный уровень. На 2023–2025 годы это 8 трлн руб. в год с ежегодной индексацией этой суммы на 4% с 2026 года, при этом валютные операции ЦБ проводит в юанях, а не в долларах и евро, как раньше.

Как бюджетное правило стабилизирует курс

По расчетам Минфина, без бюджетного правила траектория колебаний курса доллара к рублю в зависимости от изменений цены на нефть была очень резкой, а при его применении кривая более ровная. В презентованных Цибановым графиках представлены две траектории для каждого случая, обозначающие диапазон колебаний. Без бюджетного правила при стоимости Urals от $30 до $100 за баррель равновесный курс доллара снижался бы от примерно от 90–100 руб. до 40–60 руб. С бюджетным правилом изменение курса при аналогичных ценах на нефть гораздо более «компактное»: от 80–84 руб. до 60–72 руб.

Средняя цена Urals в январе—феврале составила $49,5 за баррель, сообщил 1 марта Минфин, а доллар стоит сейчас более 75 руб. на Мосбирже, и это сходится с равновесными оценками Минфина (75–80 руб. при такой цене нефти). Представленные Минфином расчеты, в частности, подразумевают, что уровни выше 80–90 руб. за доллар, которые предрекают отдельные эксперты, «не просматриваются», прокомментировал у себя в телеграм-канале директор по инвестициям «Локо-Инвеста» Дмитрий Полевой.

Альтернативная модель расчетов чувствительности курса рубля от нефтяных цен, представленная на семинаре исследователем научно-учебной лаборатории макроструктурного моделирования экономики России НИУ ВШЭ Григорием Жирновым, также показала, что до начала действия бюджетного правила курс рубля сильно зависел от цен на нефть. «Примерно 10% роста цен на нефть транслировалось в укрепление курса на 4,5% в течение трех месяцев. После начала действия бюджетного правила эта зависимость снизилась где-то в 2,5 раза», — отметил экономист.

Бюджетное правило может стабилизировать динамику реального курса, даже если ЦБ не будет проводить валютные интервенции, указал Жирнов. В своем докладе он предложил вариант модификации бюджетного правила, в котором ФНБ пополняется в рублях, а не в валюте.

Природа бюджетного правила компенсирующая, а не сберегательная, заметил экономист. «Если бюджетного правила нет, а экономика находится на потенциале, то рост цен на нефть и рост нефтегазовых доходов приводят к росту расходов, а это по определению приводит к инфляции. Это укрепляет курс рубля и возникает та самая «голландская болезнь». Если действует бюджетное правило, то расходы не растут в ответ на рост нефтяных цен, а это само по себе будет обеспечивать стабильность реального курса», — отметил он, аргументируя работоспособность бюджетного правила с пополнением ФНБ в рублях. При такой модели нефтегазовые доходы сверх определенного уровня идут в ФНБ в рублях, а расходы ограничиваются правилом.

При этом Жирнов признал, что валютные интервенции ЦБ позволяют быстрее сгладить краткосрочные дисбалансы зависимости курса от нефти.

Новая версия правила

При временном отсутствии бюджетного правила в 2022 году корреляция нефти и рубля по логике должна была бы вырасти, но этого не произошло, говорил РБК в феврале эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Валерий Емельянов. Это связано с тем, считает он, что на курс рубля гораздо сильнее, чем цена нефти, стала влиять «новая рыночная реальность», включая ограничения ЦБ на вывод капитала и санкционные ограничения на импорт. «Теперь у нас еще и потолок цен на нефть, поэтому на курс влияет не цена, а объемы экспорта», — сказал Емельянов.

Новая версия бюджетного правила с продажей юаней с начала года пока не позволила рублю укрепиться, что аналитики, опрошенные РБК, связывают со слишком незначительным объемом продаж на фоне общего тренда на ослабление рубля, который формируется сокращением экспорта из-за нефтяных санкций.