Ученые-экономисты уверяют, что главная причина необъяснимого коллапса на рынках кроется в особенностях существующей системы риск-менеджмента. Аналитики возражают: программы программами, а думать нужно еще и головой.

О том, что грандиозное обесценивание активов, которое мы наблюдаем, вина не столько кредитного кризиса, сколько неправильных систем риск-менеджмента, говорится давно. Финансовый советник Банка Израиля Майкл Померлино (Michael Pomerleano), лектор университета Мельбруна Гарольд Шуль (Herald Scheule)и профессор Университета Малайи Эндрю Шенг (Andrew Sheng) опубликовали исследование «Дьявол – в деталях», в котором попытались доказать, что ни одна из популярных среди инвесторов и рейтинговых агентств моделей оценки риска неадекватна современным реалиям.

Речь идет о модели Through-the-Cycle (TTC), которая предполагает оценку кредитного рейтинга исходя из долгосрочного временного горизонта, а также о модели Point-in-Time (PIT) – с помощью которой кредитный рейтинг оценивается исходя из текущего положения эмитента. Ни один из этих подходов неверен, пишут экономисты, поскольку во время длительных восходящих экономических циклов, или попросту бумов, они дают искаженную информацию.

Наиболее распространенной моделью является TTC в силу ее большей прозрачности и транспарентности. Однако именно ее использование приводит к переоценке активов в периоды бума и недооценки – в периоды спада на рынке. Иными словами, если все это так, то нынешние убытки, которые публикуют компании, могут быть завышенными. Напомним, что согласно данным Международного валютного фонда, оценка финансовых потерь банков и компаний только по активам американского происхождения достигла $2,2 трлн (из январского доклада) по сравнению с $1,4 трлн - в прошлом октябре.

Другой «неверной» с точки зрения авторов статьи является модель оценки риска самими эмитентами. Речь идет о модели Value-at-Risk («рисковая стоимость»), которая в последнее время получила широкое распространение. К примеру, не менее 60% американских пенсионных фондов используют при инвестировании VaR. С помощью VaR инвестор пытается просчитать величину максимального убытка за определенный период времени с заданной вероятностью. Однако высокая волатильность на рынках и спад приводят к тому, что VaR повышается многократно и программа требует откладывать все больше и больше средств для резервирования. Учитывая гигантские плечи, с которыми привыкли работать в последнее время участники рынка, все это может в одночасье опустить цену актива намного ниже его фундаментальной стоимости.

Неадекватность моделей усугубляется еще и тем, что и инвестор, и рейтинговое агентство оперируют довольно ограниченным числом моделей риск-менеджмента. Об этом еще в 2002 году говорил нынешний глава Европейского Центробанка Жан-Клод Трише: «В период финансовой нестабильности растущий спрос на сложные модели риск-менеджмента, такие, как VaR, приводит к парадоксальному эффекту: усилению последствий ценового шока, сокращению ликвидности, а также распространению инфекции по всему рынку. Когда рыночные игроки используют одни и те же оценки риска, они склонны принимать одновременно и похожие решения – так, что это приводит к увеличению ценовых шоков». Авторы статьи напоминают также и о монополизме в отрасли, связанной с созданием и аудитом систем риск-менеджмента. «Все это сферы с высокой концентрацией собственности: всего несколько кредитных агентств, растущая доля на рынке финансовых институтов, которые «слишком большие, чтобы обанкротится» (too big to fail), а вся бухгалтерская индустрия и вовсе находится во власти большой четверки», - перечисляют экономисты и предлагают несколько рецептов для решения проблемы.

Существующие правила должны быть пересмотрены. Возможно, стоит ввести временное эмбарго на пользование услугами кредитных агентств и правилами, принятыми на второй Базельской конференции. Недавние массовые пересмотры рейтингов подтверждают, что эти агентства использовали фундаментально неверные риск-модели. И теперь регуляторы должны обязать создателей моделей публиковать их с тем, чтобы допустить к их тестированию внешних независимых экспертов.

Представители крупнейших аудиторских компаний, к которым обратился «Ф.» заявили, что нужно руководствоваться еще и здравым смыслом, а не винить во всем модели. «Подобно любым другим инструментам количественной оценки рисков показатель Value-at-Risk предназначен в помощь руководству при принятии решений; нельзя полагаться исключительно на модели VaR, не руководствуясь при этом здравым смыслом, - говорит Крис ван Кемпен, директор PricewaterhouseCoopers в России. - В будущем органы, занимающиеся регулированием банковской деятельности, не будут утверждать новых членов правления банка, если последние будут не в состоянии продемонстрировать способность к управлению рисками».

В «Делойте» подчеркивают, что панацеей от потерь не может быть даже самая лучшая модель, а принимать решения следует исходя из реалий в каждой конкретной ситуации. «Будущее риск-менеджмента в нахождении оптимального баланса между качественной и количественной оценкой в каждом конкретном случае. Какими бы сложными не были модели, какое бы количество факторов они в себя не включали, каждая компания является уникальной с точки зрения ее сотрудников, их знаний и взаимоотношений», - считает Любовь Нисенбойм, директор департамента консалтинга «Делойта» в СНГ.

Федор Чайка