Долги. Инфраструктуру, которая раньше предназначалась для извлечения инвестиционного дохода, сегодня пытаются приспособить для утилизации финансового мусора. Но идея «самого плохого ПИФа» остается спорной.
- Фонды стрессовых активов
После того как на атомной электростанции американской экономики случилось ЧП, облако финансовой радиации накрыло остальные страны и стало провоцировать аналогичные ситуации на местных «реакторах». Перебои с подачей энергии-ликвидности повлекли за собой их остановку и повреждение, а топливо, на котором они работали, стало опасным для жизнеспособности системы – будучи не задействованным в ядерно-финансовых процессах, оно отравляет балансы основных участников рынка: банков, инвестиционных компаний, пенсионных фондов. Дальнейшее увеличение доли стрессовых активов для многих может оказаться смертельным.
Правда, в отличие от западных рынков, российскому повезло больше: за свою небольшую историю он не успел сформировать мощный сегмент структурных продуктов и производных финансовых инструментов. Это оставляет надежду на относительно скорое выздоровление. Основную дозу финансовой радиации генерируют возрастающие объемы просроченных кредитов и дефолты по облигациям.
Около 5% российского рынка корпоративных облигаций (по номиналу) сегодня находится в дефолте, в денежном выражении объем проблемных обязательств составляет 79 млрд рублей. Пока не справлялись с обслуживанием долга в основном эмитенты второго и третьего эшелонов, но участники рынка не ждут быстрого окончания шторма – на очереди крупные компании. Управляющий облигационным портфелем УК «Райффайзен Капитал» Павел Нагаев полагает, что трудности с ликвидностью будут угрожать многим эмитентам как минимум в течение ближайшего года. «Если говорить о количественных оценках, то 10% просрочки по долгам банкам к концу 2009-го нам кажутся вполне вероятными, – рассуждает Павел Нагаев. – Примерно тех же уровней могут достичь проблемные долги и на рынке рублевых облигаций. Если отталкиваться от текущей статистики, то в состоянии реального дефолта находятся уже 46 выпусков. Пиковые значения проблемной задолженности, вероятно, будут достигнуты уже в этом году».
По словам старшего аналитика УК «Тройка Диалог» Евгения Коровина, одним из основных факторов, вынуждающих заемщиков задерживать платежи, остается острая нехватка ликвидности: «Компания перестала генерировать денежный поток, при этом в ней, как правило, присутствует большой объем краткосрочного долга, который невозможно рефинансировать». Иногда эмитенты брали на себя дополнительные финансовые риски, занимаясь, к примеру, валютными спекуляциями и ставя на укрепление рубля. Другая причина кроется в корпоративном управлении: случалось, что акционеры выводили средства предприятия, чтобы погасить свой личный долг. «Еще одна проблема – это слабая структура некоторых облигационных займов, которая позволяет менеджменту и акционерам компании не исполнять свои обязательства, но продолжать работать. После некоторой реструктуризации бизнес переводится на другие юридические лица, должником же остается «пустышка», и кредитор получает в лучшем случае 5–7%», – делился опытом Евгений Коровин на конференции «Управление портфелем проблемных долгов в условиях финансового кризиса».
Братская долговая могила. Следом за «радиационным облаком» из-за океана в Россию пришла и идея борьбы с инвестиционным загрязнением. Речь идет о банке «плохих» активов – этаком коллекторе для токсичного финансового топлива. Проект, впрочем, спорный, и ходу ему пока никто не дал. Не ясна даже форма, которую может принять подобная структура. После того как банковское сообщество вроде бы отказалось от идеи создания специализированного банка, опасаясь коррупционных рисков, с инициативой выступили представители фондового рынка. Еще в конце февраля руководитель ФСФР Владимир Миловидов заявил, что служба совместно с управляющими компаниями и негосударственными пенсионными фондами обсуждает возможность создания ПИФа для дефолтных облигаций. В него будут отобраны, как выразился чиновник, «не самые плохие, но плохие» бумаги. Что это за бумаги, кому будут переданы полномочия по управлению подобным портфелем и кто даст деньги на выкуп активов – предмет дальнейших изысканий. Владимир Миловидов хоть и предложил попытаться реструктурировать задолженность с помощью банков с госучастием, однако намекнул, что «сегодня много других направлений, куда их деньги нужно направить». То есть ни УК, ни НПФ первыми в этой очереди не окажутся. У Национальной лиги управляющих, совместно с которой ФСФР обещала «подумать над вопросом дефолтных облигаций», каких-либо комментариев получить не удалось.
Заинтересованные стороны высказывают на этот счет разные мнения. Например, управляющий банковским фондом УК «Ренессанс Управление инвестициями» Марина Чекурова уверена, что российский частный сектор просто не сможет поглотить тот объем проблемных долгов, который уже есть и еще появится в банковской сфере. Поэтому, полагает она, появление некоего банка «плохих» активов неминуемо в перспективе полугода. А с коррупционными рисками, видимо, придется смириться. Гендиректор ИК «Велес Капитал» Алексей Гнедовский, напротив, считает, что от государства денег ждать не стоит и что покупка проблемных активов сейчас выглядит перспективной: многие участники рынка, которые обладают финансовым ресурсом, заинтересованы в подобном объекте инвестиций.
Некоторые участники рынка видят в создании одного стресс-фонда на всех почти непреодолимые трудности. «Они возникнут, например, при выборе управляющего, поскольку компаниям будет очень сложно между собой договориться. Вторая же проблема заключается в оценке активов, которые тот или иной участник будет вносить в фонд. Не ясно, как рассчитать реальную стоимость облигации и сравнить ее с бумагой другого выпуска», – говорит гендиректор УК «ВТБ Управление активами» Наталия Плугарь.
Особую позицию заняли представители пенсионных фондов, для которых долговой рынок был и остается основным местом приложения инвестиционных усилий. Еще в конце февраля председатель совета директоров УК «Менеджмент-центр» Сергей Михайлов отмечал, что в инвестдекларациях НПФ на долю облигаций приходится до 80% вложений и по некоторым портфелям отрицательная доходность уже достигла 20–30% годовых. «Сейчас идет сбор данных о том, какое количество пенсионных средств инвестировано в дефолтные облигации, – если брать приблизительную статистику, то речь идет о 10% от общего портфеля накоплений и резервов, что составляет приблизительно 60 млрд рублей», – комментирует президент Первого национального пенсионного фонда Виталий Плотников. Многие его коллеги также считают, что государство должно особым образом относиться к пенсионной системе, рассматривая возможность выкупа долгов. Это связано с ее социальной значимостью, рядом нормативных ограничений (они, кстати, тоже сыграли свою роль при приобретении активов, оказавшихся впоследствии проблемными), а также особыми задачами на рынке управления активами, предполагающими полную сохранность средств. «Поэтому представляется неконструктивной идея некоего ПИФа «плохих» активов, в который, как в одну братскую могилу, сгружены все дефолтные облигации», – говорит вице-президент Национальной ассоциации пенсионных фондов Олег Колобаев. По словам Виталия Плотникова, нельзя мешать бумаги НПФ с бумагами, которые находятся в портфелях УК и привлечены от других инвесторов, поскольку они не ограничены жесткими законодательными рамками. «Если клиент доверительного управления УК мог выбирать себе любую стратегию, то, к примеру, по портфелям пенсионных накоплений необходимо было покупать облигации, входящие в список А1. Бумаги в этот список отбирались не по принципу надежности заемщиков, а по техническим характеристикам. В итоге некоторые из них «дефолтнули» – по данным на 1 января, 10% дефолтов пришлось на этот список», – рассказывает Виталий Плотников. Но даже если не получится создать один большой ПИФ, идея уже находит частные применения.
ПИФ-коллектор. Марина Чекурова называет три способа расчистить балансы банков. Во-первых, – для совсем «плохих» активов – продажа коллекторам. Во-вторых, перевод проблемной задолженности на новое юрлицо и пересмотр условий кредитования. В-третьих, обмен долгов на акции. Помимо обычного коллекторства, которое, к слову, не сильно развито на отечественном рынке, есть и более сложные схемы реструктуризации банковского долга. По словам советника председателя правления УК «Альфа-капитал» Салавата Халилова, существуют два возможных подхода к реструктуризации такой задолженности через фонд – внутрироссийский и офшорный. «Если мы говорим о продукте, который имеет сегрегированный характер, то есть предполагает участие нескольких сторон в процессе, а также длительный срок работы фонда, то все упирается в определение круга будущих покупателей. Допустим, ипотечные кредиты можно продавать в России, а секьюритизированную задолженность по банковским картам легче реализовать за рубежом», – рассказывает Салават Халилов. При формировании ПИФа в российской юрисдикции, выбор его категории зависит от типа залога по кредиту: если это недвижимость, то можно использовать рентный фонд, если ипотечные закладные – то, соответственно, ипотечный. Потребительские кредиты можно упаковать в кредитный ПИФ, причем подобный фонд может и не быть по своей сути рыночным, а работать в интересах всего лишь одной стороны, к примеру, банка, реструктуризующего пул просроченных ссуд.
Банк, у которого появляется проблемная задолженность, через некоторое время вынужден создавать по ней резервы в размере до 100%. Внося же права требования по кредитам или закладные в фонд, он получает взамен ценные бумаги (паи), в результате резервирование снижается на 80–90%. «По сути, предлагается та же коллекторская деятельность, но в рамках ПИФа, чтобы банк не держал долги на балансе, – поясняет гендиректор Центра корпоративного коллекторства Леонид Масалов. – После возвращения задолженности не в полном объеме или реализации предмета залога с дисконтом по отношению к объему обязательств стоимость активов фонда снижается. Дальше есть два варианта: либо закрыть его, то есть результатом операции для банка становится отсрочка снижения валюты баланса, либо продолжить деятельность ПИФа, приобретая за счет его средств пулы кредитов с большим дисконтом у других банков. После переоценки и коллектинга этих долгов мы рассчитываем закрывать фонд либо с нулевым результатом для пайщика, либо даже с прибылью».
Существуют фонды, зарегистрированные вне российской юрисдикции, которые также заинтересованы в скупке долгов отечественных кредитных организаций. Их пока немного, но, как полагает директор «Ренессанс Управление инвестициями» Александр Темкин, внимание к подобной деятельности возрастает, ведь нынешняя экономическая ситуация вынуждает банки снижать цены на портфели проблемных активов, делая их все более привлекательными. «В нашем фонде есть необеспеченные потребительские, карточные и автокредиты. По большей части эти активы номинированы в рублях. После цессии и выкупа портфеля мы заключаем агентские договоры с одним или несколькими коллекторскими агентствами. От 6 до 12 месяцев они работают с портфелем, после чего мы его можем переформировать и перепродать на рынке», – рассказывает Александр Темкин.
По его словам, выгоду в сотрудничестве с фондом находят как банки, так и коллекторы. Для первых она заключается в том, что цессия (уступка прав требования) позволяет увеличить краткосрочную и среднесрочную ликвидность, банк сокращает операционные издержки, налоговые затраты на процентный доход, штрафы и комиссии, восстанавливает резервы, бухгалтерская отчетность становится более понятной и прозрачной для регулятора и контрагентов. Для коллекторов же появляется возможность выстроить долгосрочные отношения с фондом, обеспечивающим стабильные поставки «сырья» в виде проблемных активов.
Переработка «бумажных» отходов. Фонды, специализирующиеся на проблемных активах, готовы работать и с облигациями. Например, уже упомянутый фонд «Ренессанса» покупает бумаги, по которым существует риск дефолта. При этом в бонды, по которым он уже случился, управляющие не входят. «При анализе проблемных облигаций важно отметить, что времена меняются: раньше ключевым показателем была доходность к погашению, сейчас же мы смотрим, сможет ли эмитент расплатиться в принципе, если да, то в какие сроки и на каких условиях – более понятийный метод, а не технический», – рассказывает Александр Темкин.
Впрочем, сегодня в затруднительном положении находятся многие эмитенты, и отличить обычный облигационный портфель ПИФа от проблемного непросто. «Практики реструктуризации просроченной задолженности по облигациям до недавнего времени, можно сказать, и не было. Она начинает формироваться только сейчас. В принципе, из тех долгов, которые были просрочены, около 40% уже погашены. По 13% начался некий формальный процесс реструктуризации. По 40% – никаких публичных шагов не предпринималось; где-то она все еще находится в состоянии технического дефолта, где-то заемщик только приступил к работе над планом реструктуризации, где-то инвесторы облигаций начинают действовать через суд, где-то идут сепаратные переговоры с крупнейшими держателями ценных бумаг», – рассказывает Евгений Коровин.
Впрочем, опыт реструктуризации у отечественных игроков все же есть, просто не всегда он связан с представлением интересов держателей облигаций. К тому же если раньше целью реструктуризации была оптимизация бизнеса, повышение его конкурентоспособности, то сейчас речь идет об удовлетворении интересов кредиторов и сохранении компании. Сам процесс проходит в нескольких направлениях и включает не только работу с долговыми обязательствами, но также затрагивает производство, сбыт, менеджмент. Интересы у всех свои: кредиторы хотят вернуть деньги, желательно с процентами, собственники – не потерять бизнес и по возможности выйти в прибыль, государство не хочет лишиться налогоплательщика. Со стороны кредитора существуют два возможных пути: либо срочный возврат средств, который предполагает банкротство должника, либо более длительную процедуру, включающую поиск инвестора. В первом случае, по статистике, которую приводит «РОЭЛ Управление проектами», процесс растягивается на два года, а кредитор получает 5–7% от суммы долга, во втором – может занять и пять лет, зато возвращается большая часть или даже вся задолженность.
«С точки зрения консультанта, есть три варианта работы: либо на стороне собственника – оплачивается за счет роста прибыли или стоимости актива. Либо – в более тяжелых случаях – мы договариваемся с кредиторами, с теми же собственниками о предоставлении нам доли в бизнесе. Третий вариант – работа на стороне кредитора, которая оплачивается за процент от суммы возврата», – рассказывает Лев Третьяков, исполнительный директор «РОЭЛ Управление проектами».
Особенность работы с облигационными долгами – большое число инвесторов, интересы которых могут не совпадать. В случае несогласованности их действий эмитенту легче уходить от ответственности. Если же интересы многочисленных держателей удается увязать между собой и работать через, допустим, одного юриста или одну компанию, шансы вернуть деньги увеличиваются. «Приемлемым решением здесь видится создание фонда или даже, скорее, портфеля ДУ по бумагам одного эмитента, что скоординирует усилия разных лиц и позволит им более эффективно отстаивать интересы перед эмитентом», – полагает Наталия Плугарь. Стоит ожидать появления на рынке клубов держателей облигаций, которые, сформировавшись естественным образом либо искусственно, будут представлять согласованные интересы кредиторов.
Конечно, как и в случае с обычными отходами, все долги переработать не получится – придется захоронить токсичные обязательства, по которым уже никогда никто не заплатит. Вопрос в их объеме и территории, где они будут «закапываться». Будет ли это частный сектор или государственный – вскоре станет ясно.
Яков Ефременко
