За последние несколько месяцев российский рубль демонстрировал очень стабильное поведение не только по сравнению с валютами других развивающихся рынков, но и по сравнению с некоторыми валютными парами стран «большой семерки».

Например, уровень вмененной волатильности по паре $/руб. за год составил 11,8% (против 13,5% по паре евро/$). Можно ли это объяснить случайностью? Вряд ли: существует ряд технических факторов, которые снижают волатильность обменного курса $/руб.

Фактор первый: механизм валютных интервенций ЦБ предполагает сглаживание волатильности в силу структуры модельной бивалютной корзины и увеличения объемов интервенций на левых и правых границах валютного коридора. Например, если предположить, что бивалютная корзина «стоит на месте», то движения пары $/руб. будут полностью обусловлены движениями пары евро/$. Однако в силу структуры бивалютной корзины (соотношение долларов США и евро — 50/50) волатильность пары $/руб. в этом случае будет примерно в два раза меньше волатильности пары евро/$.

Второй фактор связан с тем, что если большинство профучастников валютного рынка ориентируется на бивалютую корзину, то для крупных российских компаний-экспортеров важно абсолютное значение курса рубля по отношению к доллару США. Стремление реализовать валютную выручку на выгодных условиях приводит к тому, что любой рост курса доллара сопровождается продажами со стороны экспортеров. Таким образом, с одной стороны, курс стремится «подрасти» на фоне ухудшения внешней конъюнктуры рынка (и глобального усиления доллара как индикатора снижения аппетита к риску), а с другой — сдерживается продажами валюты со стороны российских компаний. Следствие? На рынке наблюдаются очень незначительные движения курса $/рубль даже при серьезном ослаблении других валют по отношению к доллару.

Третьим фактором, снижающим волатильность обменного курса, является растущая популярность среди российских компаний структурных продуктов, в том числе структурных депозитов, предполагающих возможность получения более высоких ставок. Исходя из опыта «ВТБ капитала», наиболее востребованным продуктом среди широкой линейки структурных депозитов является так называемый бивалютный депозит. В рамках этого продукта клиент фактически продает валютный опцион в обмен на повышенную доходность по депозиту. Естественно, банк стремится монетизировать приобретенный таким образом опцион за счет регулярных операций на валютном рынке — причем в случае ослабления рубля банк будет продавать, а в случае укрепления — покупать доллары за рубли (delta hedging). Учитывая значительные объемы таких депозитов, вклад в снижение волатильности на валютном рынке может быть ощутимым.

Конечно, далеко не все процессы на валютном рынке определяются этими факторами (они оказывают лишь локальное влияние в ситуации, когда нефть торгуется в относительно узком ценовом диапазоне, а явного тренда на рынке не наблюдается). Тем не менее сложившееся неустойчивое равновесие может удерживаться достаточно долго при условии отсутствия структурных изменений в экономике.

 

Игорь Голутвин,

руководитель отдела операций с производными инструментами «ВТБ капитала»