Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал» Владимир Брагин — о том, что влияет на доллар сильнее выборов и какие валюты могут быть интересны в будущем году.

На фоне новостей о вакцинах и ноябрьского роста цен на нефть декабрь начался с традиционного ралли на валютном рынке. Российская валюта укрепилась с 76,44 рубля за доллар на начало декабря (80,58 рубля на начало ноября) до 73 рублей. Это происходит на общем развороте инвесторов во всем мире к развивающимся рынкам: так, третий квартал 2020 года, согласно Bloomberg Cumulative Forex Carry Trade Index, приток инвестиций в валюты восьми развивающихся стран был самым большим с 2012 года. В значительной мере это обеспечивается притоком денег в Китай, но и остальным странам, включая Россию, тоже перепадает внимания и инвестиций.

В 2021 году консенсус также ожидает общего роста валют развивающихся рынков (а значит, и активов этих рынков) и, соответственно, ослабления доллара, в том числе относительно евро. Рассказать о перспективах доллара и других мировых валют на 2021 год мы попросили Владимира Брагина, директора по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал».

— Начнем с доллара. Какие основные факторы будут влиять на его курс в 2021 году? 

— Когда говорят о курсе доллара, всегда интересно: к чему его измеряют? Один их основных индикаторов — это индекс DXY (U. S. Dollar Index — стоимость доллара относительно корзины валют торговых партнеров США. — «Эксперт»). В основном этот индекс показывает, как доллар чувствует себя относительно евро, и наоборот.

На самом деле специфических факторов, влияющих на курс доллара, связанных с США, по большому счету нет. Объемы количественных смягчений что в США, что в еврозоне примерно одинаковые. Основная задача центральных банков — сделать стоимость заимствований максимально низкой, а сами заимствования максимально доступными. До 2020 года дифференциал уровней процентных ставок был в сторону доллара, что оказывало на него положительное влияние. Когда у инвестора вставал вопрос, что шортить, доллар или евро, — шортили, естественно, евро, потому что ставки [по евровым инструментам] были ниже. Однако в 2020 году ФРС резко снизила ставки и намерена держать их на низком уровне и дальше.

— Как на ситуацию повлияет победа Байдена?

— Я думаю, что это не такой принципиальный фактор, как, например, дифференциал ставок. Верхняя палата остается за республиканцами, что не позволит Байдену делать все, что он захочет. То, что Трамп был республиканцем, не мешало ему использовать разные методы стимулирования экономики, в том числе снижение налогов и раздачу денег населению напрямую. Тоже, кстати, проинфляционные меры, которые должны были сказаться на долларе. Да, изменится подход, наверное, Байден будет больше уповать на прямые трансферты населению — это его электорат. Но с точки зрения макроэкономики, я думаю, ничего принципиально не изменится.

— То есть на курсе доллара политика демократов существенно не отразится?

— Надо понимать, что другие развитые страны находятся сейчас в похожей ситуации. Когда мы обсуждаем доллар, нужно сопоставлять, что будет с другими валютами. На самом деле факторов, которые отличают доллар от других валют развитых стран (евро, британский фунт стерлингов, канадский доллар и так далее), нет. Везде требуются большие объемы поддержки экономики — расхождения в подходах к макроэкономической политике в крупнейших странах в основном чисто косметические.

Если уйти от политики, я бы все-таки поставил на ослабление доллара к евро. Почему? Во-первых, ситуация со ставками как раз изменилась в сторону евро. Второй момент: импорт больше зависит от ситуации в экономике, а экспорт — от ситуации в других странах. Если экономика еврозоны просядет сильнее своих торговых партнеров, но при этом останутся умеренные макроэкономические риски, такое изменение платежного баланса региона будет оказывать поддержку евро.

Евро пока укрепляется, но это ненадолго

— Раз уж мы заговорили про евро, давайте обсудим, что еще может повлиять на курс евро к доллару в следующем году?

— В ситуации с евро есть три мощных фактора: разница в ставках, платежный баланс и макроэкономические риски. Платежный баланс — это долгосрочный фактор, он, скорее, работает, когда все остальные факторы либо слабы, либо действуют в том же самом направлении. С точки зрения макроэкономических рисков ситуация пока выглядит более или менее устойчивой. С учетом того, что в еврозоне регуляторы быстрее начали принимать решения в пользу одобрения новых вакцин, есть ощущение, что в Европе вакцинация будет идти быстрее. Скорее всего, макроэкономические риски в Европе будут восприниматься инвесторами как более низкие, чем в США.

Что касается дифференциала ставок, здесь ситуация интереснее. Сейчас разницы в ключевых ставках фактически нет, но если мы посмотрим на более долгосрочный период, то, скорее всего, в США повышения начнутся раньше, чем в еврозоне. Почему ЕЦБ до 2020 года никак не мог поднять ставку, хотя экономика Германии уже демонстрировала признаки перегрева? Очень просто: другие экономики региона еще не успели восстановиться от кризиса и находились в состоянии, не позволяющем повышать ставки. Если мы экстраполируем эту ситуацию на восстановительный рост после 2020 года, то у ЕЦБ опять будут трудности с повышением ставок. В то же время ФРС сможет поднять ставку значительно быстрее, и тогда по части ставок доллар, скорее всего, будет более интересен инвесторам и получит поддержку.

Однако как действия различных факторов будут распределены во времени, сейчас сказать очень сложно. В краткосрочной перспективе продолжит работать отсутствие дифференциала в ставках, а также будет набирать вес фактор счета текущих операций. Поэтому евро в 2021 году, скорее всего, продолжит укрепляться. Я думаю, что мы вполне можем увидеть курс 1,25 доллара за евро.

— Как вообще на ситуацию влияют меры поддержки экономики во время коронакризиса?

— Если государство временно закрывает компанию, но, чтобы та не разорилась, дает субсидии (например, на зарплаты, чтобы не увольнять персонал), налоговые каникулы и прочее, очевидно, что такая поддержка не увеличивает ВВП. Такие поддерживающие меры нейтральны для экономики, как, кстати, и их отмена. Так что сокращение госрасходов в 2021 году — это не риск для ВВП.

Тем не менее расходы могут быть переориентированы на стимулирующие меры после снятия ограничений. Меры поддержки, если говорить про Европу и США, будут финансироваться, скорее всего, за счет ликвидности, то есть печатания денег. Причем и ФРС, и ЕЦБ в этих вопросах действую очень смело, в первую очередь из-за дефицита инфляции.

Но опять же с учетом схожей политики, единственный фактор, который влияет на курс, — это дифференциал ставок, который мы обсудили выше. 

Отмечу, что с инфляцией ситуация странная. Непонятно, куда она вообще делась и когда вернется. Даже в период коронавируса рост издержек компаний не привел к росту цен. Но это не значит, что так будет продолжаться вечно. Инфляция может вернуться неожиданно, и действовать ЕЦБ и ФРС придется быстро. И в этой ситуации движения курса будут очень непредсказуемыми.

— Ситуация с брекзитом стабилизировалась, и инвесторы начинают проявлять интерес к британскому фунту.

— Краткосрочно брекзит доставляет проблемы бухгалтерам, юристам и всем остальным участникам международной торговли, но развод явно не приведет к разрыву торговых цепочек. Понятно, что вначале Евросоюз пытался достаточно жестко наказать Британию, «чтобы другим неповадно было», но сейчас уже понятно, что нужно как-то договариваться и жить дальше. Поэтому я думаю, что, когда фактор брекзита уйдет, британская экономика вполне может почувствовать себя лучше.

Плюс у британского правительства будет больше возможностей адаптировать законодательство, регулирование и нормативы для своих нужд. Когда у вас какие-то процессы регламентируются из Европы и не учитывается местная специфика, это для экономики не очень хорошо. Поэтому, на мой взгляд, британская экономика может получить дополнительные преимущества.

— Насколько британский фунт интересен в качестве валюты для инвестиций?

— С одной стороны, он довольно интересен с точки зрения своего возможного укрепления. С другой — встает вопрос выбора инструмента. Что купить в фунтах такого, чтобы это приносило хороший доход? Есть еврооблигации, которые торгуются в британских фунтах, но у них доходность ниже, чем в долларах. Сложно найти что-то с привлекательной доходностью, а если это и есть, то всегда можно найти аналог в долларах с более интересными ставками. Поэтому, наверное, имеет смысл просто покупать фунты или короткие долговые инструменты.

На рынке акций Великобритании ситуация более интересная. Если в экономике дела пойдут лучше, рынок акций тоже будет выглядеть очень неплохо, тем более что европейский рынок и британский подотстали от американского. Произошло это по причине того, что в последнее время все предпочитали компании роста, их как раз много на американском рынке.

Сейчас качели качнулись в обратную сторону. Больше начинают покупать value-компании (компании стоимости. — «Эксперт»), их больше в Старом Свете, в том числе в Великобритании. На этом можно сыграть какой-то частью портфеля. Но нужно понимать, что это должна быть только часть. Входить массово, агрессивно я бы пока не стал — не из-за фунта, а из-за потенциала доходности по инструментам.

Закрытый Китай, опасная Турция

— С долларом и евро более или менее понятно, а что происходит с юанем? В материковом Китае пандемия фактически закончилась, но ее воздействие на торговых партнеров страны все еще остается.

— Международная торговля пострадала не так сильно, как ожидалось. Торговые потоки не были нарушены. Естественно, интенсивность упала: если у вас экономика сокращается на десять процентов, то потребление товаров тоже сокращается. Если смотреть на Китай, то экспорт составляет порядка двадцати — двадцати пяти процентов его экономики. Падение на десять процентов — это, безусловно, болезненно, но для экономики, которая растет на шесть процентов в год, потеря двух процентов — это не смертельно. При этом сокращается экспорт из других стран и сильного изменения состояния платежного баланса особо не наблюдается.

— А что сейчас происходит с конвертируемостью юаня и техническими ограничениями на инвестиции в Китае?

— Что касается конвертируемости юаня, насколько я понимаю, здесь каких-то изменений в последнее время не происходило. В принципе, с юанями можно работать, но технические ограничения, конечно, присутствуют. Российским инвесторам все еще очень тяжело заходить в китайские финансовые активы. Покупка бумаг китайской компании на китайском рынке — очень большая экзотика, и технически это очень сложно осуществимо. Мы в «Альфа-Капитале» ищем такие возможности, но пока этого сделать не можем. Мы инвестируем в Китай через те компании и индексы, которые торгуются на международных рынках.

В этом плане Китай — достаточно интересная страна. У него нет намерения сделать свой внутренний рынок открытым для иностранцев. Видимо, есть понимание, что иностранцы могут быстро принести большой объем денег, но так же быстро его и вывести. Достаточно вспомнить колебания на российском рынке. В китайской ситуации есть свои плюсы — снижение зависимости от внешних факторов. С другой стороны, это приводит к некоторой перегретости внутреннего рынка. Рыночная оценка некоторых компаний выглядит завышенной, по крайней мере со стороны. Закрытость негативно сказывается и на прозрачности компаний. Недавно было несколько скандалов из-за некорректной отчетности. Был даже отчет одного инвестбанка, где прямо указывалось, что китайские компании явно химичат со своими отчетами.

— Что вы думаете про турецкую лиру? Есть предположение, что стабильная ситуация в Турции продолжится не более трех–пяти лет. Насколько вы с этим согласны?

— Ситуация с турецкими долгами, с инвестиционными соглашениями пока что вполне управляемая, но основной вопрос — курс лиры. Самое слабое место Турции, точка дестабилизации, — это ее валюта. 

Выручает то, что в Турции очень высока долларизация экономики, поэтому ослабление валюты не снижает покупательную способность так сильно (местами даже наоборот). Но когда у вас везде виден курс национальной валюты, он превращается в сигнальный флаг для населения. Лира упала — значит, в экономике все плохо, настроение у людей ухудшается. 

Такое внимание к курсу лиры привело к тому, что ЦБ Турции под давлением Эрдогана очень долго удерживал слишком сильный курс лиры. Из-за этого у Турции возник хронический дефицит счета текущих операций, и этот дефицит приходилось финансировать, наращивая внешний долг. Довольно быстро сокращались и резервы: если сейчас залезть в отчеты ЦБ, то видно, что там большая часть имеющихся активов уже под обязательствами — под свопы, под производные финансовые инструменты, под забалансовые обязательства. По большому счету резервов уже нет.

— Тем не менее население продолжает поддерживать текущий курс Эрдогана.

— За счет золотовалютных резервов, за счет запасов внутренних кредитных мощностей Турция какое-то время могла поддерживать уверенность, что все в экономике нормально, по крайней мере среди населения. Однако дальше двигаться таким курсом уже нельзя. Должны начаться какие-то изменения в части кредитной политики, экономической политики и так далее. В противном случае Турция просто залезет в серьезный финансово-экономический кризис. Поэтому три–пять лет, я думаю, даже завышенная оценка. На мой взгляд, счет уже идет на месяцы.

Идеи хорошие и плохие

— Что вы думаете о перспективах бразильского реала в 2021 году? Создается впечатление, что президента Бразилии больше интересует выборы в США, чем беспорядки в стране. 

— Ситуация в Бразилии очень интересная. Мы тоже давно наблюдаем за этой страной, потому что активно инвестируем в облигации и суверенные, и бразильских компаний. Вообще, у них в последние годы серьезные проблемы с бюджетом, точнее с его дефицитом. Еще до кризиса дефицит бюджета Бразилии составлял порядка шести процентов. Как только в финансово-экономический блок страны приходили новые люди, первое, что они говорили: «Мы сейчас начнем сокращать дефицит бюджета». Но ничего у них не получалось. 

Когда начался коронакризис, такое ощущение, что он стал поводом сказать: «Так, ладно, тратим все, что можно». Бразилия при плачевном состоянии бюджета стала одним из лидеров по расходам на борьбу с коронакризисом. Госдолг страны, по некоторым оценкам, уже приближаются к ста процентам ВВП.

Но у Бразилии есть одно большое преимущество: практически весь долг номинирован в национальной валюте. Суверенного (валютного) долга у них очень мало — если не ошибаюсь, около шести процентов ВВП. Таким образом, для держателей еврооблигаций ситуация не выглядит угрожающей.

— Что правительство Бразилии планирует делать с таким дефицитом бюджета и долгом?

— Если смотреть на цифры, то очень похоже, что ситуация уже стала неуправляемой. В какой-то момент придется массово печатать деньги для закрытия бюджетного дефицита. Пока идет коронакризис и печатание денег не приводит к инфляции, такой подход может работать. Однако в любой момент ситуация может перейти в неуправляемую стадию, и курс валюты будет уже зависеть не от исчерпания золотовалютных резервов и отрицательного баланса счета текущих операций, а от потери доверия к бразильскому реалу внутри страны и растущей инфляции.

Сейчас инфляция в Бразилии порядка трех процентов, может быть, даже чуть поменьше. Ставка Центрального банка, если не ошибаюсь, полпроцента, то есть там еще и мягкая денежно-кредитная политика, в отличие от России. Пока потребители особо не тратят деньги, издержки компаний как-то сдерживаются, инфляции не на чем разогнаться. Но ситуация такова, что валюта выглядит очень уязвимой, но что именно и когда прорвет плотину, что станет последней каплей и запустит инфляционную спираль в стране, пока непонятно. 

— Есть ли сейчас какие-то перспективные валюты, например валюты стран Юго-Восточной Азии? Что будет с ними в 2021 году и интересны ли активы в них в качестве объектов для инвестиций?

— Эти два вопроса связаны между собой. Когда мы говорим про «хорошие» валюты, с одной стороны, по ним низкие риски, с другой стороны, доходности тоже очень низкие. Мы всегда сопоставляем ситуацию в стране с возможностью ее развития с доходностями конкретных инструментов. Поэтому мы иногда покупаем Турцию, иногда покупаем Бразилию, несмотря на риски. Покупаем, когда понимаем, что соотношение к риску лучше, чем в других странах. Нет плохих стран или активов, есть плохие цены.

В Юго-Восточной Азии можно выделить Филиппины и Индонезию. Особенно внимательно мы смотрим на Индонезию. Они пришли к коронакризису в довольно хорошей форме. В условиях быстро растущего населения (полтора–два процента в год) они умудряются обеспечивать рост экономики на достаточной скорости, чтобы абсорбировать это увеличение численности рабочей силы.

Это основное преимущество данных стран, но в то же время и основная слабость. Если из коронакризиса экономика будет выходить долго или на какой-то стадии замедлится, это может вызвать резкий всплеск безработицы, что негативно скажется на долгосрочных темпах роста. Поэтому антикризисные расходы там довольно высоки. Например, в Индонезии активно увеличивают госрасходы, в этом году они потратили девяносто пять процентов средств, которые были выделены на борьбу с последствиями коронакризиса. В итоге они добились того, что просадка экономики будет слабее, чем в других странах.

В Индонезии мы смотрим и на компании, и на суверенный долг. Правда, суверенный долг довольно дорогой и доходность низкая. Не мы одни позитивно смотрим на экономику, поэтому зарабатывать на суверенных бумагах здесь крайне сложно.

— Получается, что инвестировать в этот регион сейчас выгодно?

— С точки зрения валют и макроэкономических рисков Юго-Восточная Азия оценивается сейчас лучше, чем Латинская Америка, Турция или даже ЮАР. Однако нужно понимать, что им обязательно нужно обеспечивать быстрый рост экономики, поэтому вводить жесткие ограничительные меры, удерживать их в течение длительного времени они просто физически не могут. 

Это не Китай. В Китае прирост рабочей силы идет как раз за счет перевода сельского населения в городское. Этим процессом управлять проще, чем взрослением людей, родившихся пятнадцать-двадцать лет назад.

Тем не менее Индонезия, Филиппины, в целом Юго-Восточная Азия с точки зрения рисков гораздо более интересный объект, возможно даже защитный актив, чем другие развивающиеся страны. 

— Можно ли сейчас рассматривать инвестиции в золото или недвижимость в качестве альтернативы на 2021 год? 

— Недвижимость в условиях падающих ставок — это хороший актив, который может вырасти в цене, потому что оценка недвижимости зависит в том числе от альтернативной доходности, которую можно получать, если вложить деньги куда-то еще. Если ставки снижаются, то цена актива, который генерирует стабильный доход, должна вырасти. Недвижимость можно рассматривать именно как такой актив.

Что касается золота, здесь прямо противоположная ситуация. Золото не генерирует доходов, по нему нет ни купонов, ничего. Стоимость хранения у него при этом тоже довольно низкая. Плюс у него очень мало промышленного применения. С точки зрения этих показателей золото — один из самых чистых по своей природе спекулятивных активов. 

Если мы исходим из того, что ситуация в экономике в следующем году будет улучшаться, что это будет большой глобальный отскок, то год к году 2021-й будет одним из лучших в истории наблюдений. Скорее всего мы даже не дойдем до уровня 2019 года, но отскок будет очень и очень значительным. На этом фоне инвестировать в актив, который не генерирует доходов, на мой взгляд, довольно странно. 

Можно, конечно, взять в портфель небольшую долю для диверсификации, есть сценарии, при которых отскока не случится. Но если смотреть на базовые сценарии, сильного роста золота я в следующем году не жду. Возможна даже коррекция от текущего уровня. В ноябре уже отмечался массовый выход инвесторов из золотых ETF.

— Есть ли сейчас вообще валюта, в которой можно просто держать деньги, скажем в виде депозитов, без необходимости находить подходящие активы для инвестиций?

— Если смотреть на соотношение рисков, ставок и всего прочего, я бы на следующий год рассмотрел рубль. Почему бы и нет? Мне кажется, рубль как валюта очень сильно недооценен. С точки зрения того, в какой форме Россия входила в коронакризис, как она его прошла с точки зрения бюджета, увеличения госдолга, резервов, падения ВВП, мы оказываемся вне конкуренции среди привычной группы развивающихся стран. Даже Индонезия чуть-чуть отстает от России по комплексной оценке. 

Да и нефть, скорее всего, будет расти в цене, что будет улучшать привлекательность российского рынка акций, а значит, способствовать укреплению рубля. Не забываем и о бюджетном правиле, действие которого сильно уменьшает риски в рубле. 

— Можете в завершение дать краткие прогнозы на 2021 год по основным валютам, которые мы обсуждали?

— Если говорить про пару рубль — доллар, я предполагаю курс ниже 70, даже вполне можем выйти на 65 при хорошем раскладе. По евро — доллар, как я уже говорил, можем увидеть 1,25. Возможно и 1,3, но очень маловероятно, так как это уже начнет восприниматься как угроза конкурентоспособности европейских компаний.

Соответственно, если говорить про турецкую лиру, здесь, на мой взгляд, возможно серьезное ослабление. Оно даже необходимо для того, чтобы сбалансировать экономику. Я думаю, что мы можем увидеть снижение на двадцать процентов по лире в следующем году. 

По бразильскому реалу прогноз дать не смогу: как я уже говорил, риски в этой валюте накапливаются, причем довольно быстро, но когда рванет — непонятно. Если не рванет, реал может укрепиться на каких-нибудь новостях. Возможно укрепление на пять-семь процентов, например. Но при этом, повторюсь, велика вероятность очень неблагоприятных сценариев.

По британскому фунту в цифрах прогноз не скажу. Скорее тоже будет укрепление, но тут надо смотреть больше не по отношению к доллару, а относительно евро. В случае успешного брекзита, и Европа и Британия выиграют примерно одинаково.