Бухгалтерский учет. Налоги. Аудит
Бухгалтерский учет. Налоги. Аудит
Регистрация
Подписка на новости
  • Сейчас на сайте

Дмитрий

Дата последнего входа: 25 минут назад
Дата регистрации: 13.09.2007 18:05
Страна: Россия
Город: Калининград
Дмитрий  -> Сохраняем и приумножаем сбережения
30.11 13:21
Инвестиции без людей
Автор: Говард Маркс
Источник: Oaktree Capital
18 июня 2018 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

За последние двенадцать месяцев я посвятил три заметки обсуждению макроэкономических изменений, прогнозов рынка и рекомендаций по поведению инвесторов. Это важные темы, но, как правило, не они меня больше всего интересуют; я предпочитаю обсуждать вещи, которые могут повлиять на функционирование рынков на долгие годы. Поскольку мало что изменилось в окружающем мире, из того, что я описал в этих трех заметках, я чувствую, что теперь у меня есть свобода обратиться к некоторым проблемам с более широкой картиной.

Настоящая заметка охватывает три способа, с помощью которых рынки ценных бумаг, похоже, изменяются в направлении снижении роли людей: (а) индексные инвестиции и другие формы пассивных инвестиций, (б) количественные и алгоритмические инвестиции и (в) искусственный интеллект и машинное обучение.

Прежде чем погрузиться в тему, я хочу громко и ясно заявить, что не претендую на звание эксперта в этих темах. Я наблюдал за первой из них на протяжении десятилетий; недавно я немного узнал о второй; и я пытаюсь наверстать упущенное в отношении третьей. С другой стороны, поскольку этими областями занимаются многие из «экспертов», я думаю, что они могут быть склонны относиться к ним как к потенциальным преемникам традиционного активного инвестирования. То, что последует далее, это лишь мои мнения; а вы, как всегда, вправе делать с ними все, что хотите.

Пассивные инвестиции и ETF


Я рассказывал эту историю много раз, но хочу повторить ее здесь, чтобы заложить основу для дальнейшего. Я приехал в Высшую школу бизнеса Чикагского университета (тогда еще не школа Бута) чуть более 50 лет назад, в сентябре 1967 года. «Чикагская школа» теории финансов и инвестиций, в значительной степени разработанная там в начале 60-х годов, только начинала преподаваться. Эти построения методично основывались на теоретическом базисе, а также на здоровой дозе скептицизма относительно того, что раньше делали инвесторы.

Одним из главных основополагающих компонентов была «Гипотеза Эффективного Рынка» и ее вывод о том, что «вы не можете побеждать рынок». В ее основе лежал логичный аргумент: казалось очевидным, что все инвесторы в совокупности должны получать средние результаты до учета издержек и расходов, и, следовательно, результаты ниже среднего после. Эмпирическим доказательством этого утверждения было то, что на протяжении десятилетий большинство взаимных фондов проигрывали фондовым индексам, таким как Standard&Poor’s 500.

Заключение моих профессоров в конце 1960-х годов было простым, хотя при этом гипотетическим и причудливым: почему бы просто не купить акции всех компаний из индекса? Это позволит инвесторам избежать ошибок большинства людей, а также подавляющего большинства сборов и расходов, связанных с их усилиями. И, по крайней мере, они были бы быть уверены в том, чтобы получат результаты в соответствии с индексом, а не ниже него. Насколько мне известно, в то время никто таким образом не инвестировал, и для этого не было общедоступных инструментов: не было «индексных фондов» и «пассивных инвестиций». Не думаю, что эти термины тогда вообще существовали. Но логика была ясной и убедительной, согласно следующей цитате из Википедии (со ссылкой на Ричарда Массона, моей совести касательно источников):

В 1973 году Бертон Мэлкил написал «Случайную прогулку по Уолл-Стрит», в которой академические данные были представлены широкой публике. Мировой финансовой прессе стало хорошо известно, что большинство взаимных фондов не опережают рыночные индексы. Мэлкил писал:

   Что нам нужно – так это взаимный фонд без нагрузки и минимальной платы за управление, который просто покупает сотни акций, входящих в состав широких фондовых рынков, и не торгует ценными бумагами в попытке угадать победителей. Всякий раз, когда отмечается, что результаты со стороны любого взаимного фонда ниже среднего, представители фонда быстро указывают: «Вы не можете купить среднее». Пришло время сделать это доступным публике.

   … нет более великой услуги [Нью-Йоркской фондовой биржи], чем выступить спонсором такого фонда и управлять им на некоммерческой основе. … Такой фонд очень нужен, и, если Нью-Йоркская фондовая биржа (которая, кстати, рассматривала такой фонд) не пожелает этого делать, я надеюсь, что это сделает какое-то другое учреждение. (выделение добавлено)

Примерно в это же время появился первый индексный фонд. Опять же, согласно Википедии, заявление о регистрации фонда Qualidex, предназначенного для отслеживания Dow Jones Industrial Average, вступило в силу в 1972 г. У меня нет оснований полагать, что он привлек многих инвесторов.

Однако затем в 1974 году Джек Богл сформировал группу Vanguard, и первый инвестиционный фонд Vanguard начал функционировать в последний день 1975 года.

   В то время он сильно высмеивался конкурентами как «не американский», а сам фонд называли «глупостью Богла». Председатель Fidelity Investments Эдвард Джонсон сказал, что он «не может поверить в то, что большая масса инвесторов будет удовлетворена получением лишь средней прибыли». Фонд Богла позже был переименован в Vanguard 500 Index Fund, который отслеживает индекс Standard&Poor’s 500. Все началось с относительно мизерных активов в $11 млн, но к ноябрю 1999 г. они достигли рубежа $100 млрд. (Википедия)

Преимущества индексных инвестиций очевидны: значительное снижение платы за управление, минимальные торговые и связанные с ними рыночные последствия и издержки, а также предотвращение человеческих ошибок. Таким образом, индексные инвестиции – это стратегия «невозможно проиграть»: вы не можете отстать от индекса. Конечно, это также и стратегия «невозможно выиграть», поскольку вы также не можете и победить индекс (эти два правила идут вместе).

Индексные или пассивные инвестиции начались с относительно медленного старта. В первые годы, по моим ощущениям, они рассматривались как нечто странное или второстепенное: возможно, как кандидат на место одного или двух активных управляющих институционального инвестора. Так они и поступили со многими потенциальными альтернативами инвестиций в традиционные акции и облигации – такими как рынки акций развивающихся стран, прямые инвестиции, венчурный капитал, высокодоходные облигации, проблемные долги, земельные участки и драгоценные металлы – некоторые институты вкладывали небольшое количество капитала в индексные фонды, но достаточно редко, чтобы реально изменить результаты их совокупного портфеля. Немногие учреждения, если таковые и были, сделали пассивные инвестиции существенной частью своих портфелей: таким образом, это несколько добавило специй, но не стало основным блюдом.

Эмпирические данные об активах, продолжающих поступать в пассивное управление, свидетельствуют о том, что многие активные управляющие по-прежнему отстают от индексов. За последнее десятилетии было много лет с отставанием и мало обратных ситуаций. В результате тенденция к пассивным инвестициям неуклонно набирала обороты (например, в индексном фонде Vanguard 500 в настоящее время $410 млрд.). По данным Morningstar, примерно одинаковые суммы поступали в активные и пассивные паевые инвестиционные фонды в период с 2005 по 2011 гг., но с 2012 г. приток в пассивные фонды ускорился, а приток в активные фонды начал снижаться, а с 2015 г. сменился оттоком. По данным Los Angeles Times от 9 апреля 2017 г.:

   Обычные взаимные фонды акций США, которые инвестируют пассивно, в настоящее время владеют активами в размере $1,9 трлн., втрое больше, чем в 2007 году. Добавьте сюда $1,7 трлн. в биржевых фондах акций США (ETFs), другой тип индексного портфеля, и общий объем пассивных фондов составит 42% от активов всех фондов США – он резко вырос на 24% в 2010 г. и лишь на 12% в 2000 г.

Эти цифры в основном относятся к «розничным» инвестициям, и не включают институциональные портфели, в которых пассивные инвестиции также резко выросли. Вместо того, чтобы быть экзотическим дополнением в несколько процентов активов портфеля, пассивные инвестиции в настоящее время стали мэйнстримом для учреждений, возможно, зачастую составляя 20% или около того от общих активов.

С учетом приведенной выше цитаты L.A. Times, сейчас я хочу представить ETFs или биржевые фонды. В 1990-х годах управляющие капиталом придумали новый способ вложений в рынки, конкурирующий с индексными взаимными фондами. В то время как инвесторы могут покупать или погашать паи взаимных фондов лишь по окончании ежедневных торгов, когда рассчитывается ежедневная стоимость чистых активов (NAV – net asset value), ETFs могут быть куплены или проданы как акции компании в любое время, когда открыты биржи.

Гораздо большая свобода в совершении сделок привлекла к ETFs значительное внимание. И хотя начало новой отрасли заложили индексные ETFs, и они по-прежнему представляет собой подавляющую часть ETFs, в наши дни существует и много других типов.

В конце 20-го века «индексные инвестиции» и «пассивные инвестиции» были синонимами: инструменты, предназначенные для пассивного подражания рыночным индексам. Однако, теперь есть разница. Сегодня это называется индексными инвестициями. Пассивные инвестиции стали включать в себя не только индексные фонды и индексные ETFs, но и «смарт-бета» ETFs, которые инвестируют в соответствии с правилами построения портфеля. Их можно рассматривать как инструменты, которые сформированы по принципам активного инвестирования, но основаны на правилах. После того, как правила установлены, они соблюдаются без посторонней помощи. Как я писал год назад:

   [Чтобы развивать свой бизнес], спонсоры ETF обращаются к «более умным» («smarter»), а не в точности пассивным инструментам. Таким образом были организованы ETFs для удовлетворения (или создания) спроса на фонды в специализированных областях, таких как различные категории акций (ориентированные на стоимость или рост), характеристики акций (низкая волатильность или высокое качество), типы компаний или их географию. Есть ETFs для людей, которым нужны рост, стоимость, высокое качество, низкая волатильность и импульс. Если перейти к крайностям, то инвесторы теперь могут выбирать из фондов, которые пассивно инвестируют в компании, имеющие гендерно разнообразное высшее руководство, практикуют «по-библейски ответственное инвестирование» или фокусируются на медицинской марихуане, решениях для ожирения, обслуживании миллениалов, а также виски и алкогольных напитках.

Но что означает термин «пассивный», когда фокус инструмента определяется столь узко? Любое отклонение от широких индексов порождает проблемы, связанные с определениями, и не пассивными, дискреционными решениями. Пассивные фонды, которые делают упор на акциях, отражая специфические факторы, называются «смарт-бета фондами», но кто может сказать, что люди, устанавливающие свои правила отбора, умнее, чем активные менеджеры, к которым так неуважительно относятся в наши дни? Стивен Брегман из Horizon Kinetics называет это «семантическим инвестированием», когда акции выбираются на основе меток, а не количественного анализа. [Например, он указывает, что Exxon Mobil включен в ETFs как роста, так и стоимости, благодаря своим большим размерам и ликвидности] Не существует абсолютных стандартов, в отношении которых акции отражают многие из перечисленных выше характеристик. («There They Go Again… Again», Июль 2017)

Согласно Википедии, «по состоянию на январь 2014 г. в США торговалось свыше 1500 ETFs» Сравните это с 3’599 акциями в индексе Wilshire 5000 Total Market Index (согласно Barron’s). Для меня количество и разнообразие ETFs служит напоминанием о привычном стремлении финансовой отрасли приспособить желание людей в хорошие времена «действовать» на рынках. Как иначе мы должны рассматривать ETFs с плечом, которые были разработаны, чтобы расти или снижаться в цене кратно тому, что делает индекс?

Это общая картина. Теперь я собираюсь обратиться к последствиям пассивных инвестиций и их растущей популярности. Первый вопрос: «Разумны ли пассивные инвестиции?»

В случае пассивных инвестиций никто в фондах не изучает компании, не оценивает их потенциал, не думает о том, какая цена акций оправдана. И никто не принимает активных решений о том, должны ли конкретные акции быть включены в портфель, и если да, то каким образом их следует взвешивать. Они просто подражают индексу.

Хорошая ли это идея – инвестировать абсолютно без учета фундаментальных показателей компании, стоимости ценных бумаг или их доли в портфеле? Конечно, нет. Но пассивные инвестиции избавляют от этого беспокойства в расчете на активных инвесторов, которые выполнят эти функции. Ключевая мысль заключается в том, чтобы помнить, почему Гипотеза Эффективного Рынка утверждает, что активное управление не может работать, и, таким образом, почему оно ожидает, что все (оставляя в стороне удачи или неудачи) просто в конечном итоге получат доход, который справедлив для принимаемого риска… не больше и не меньше. Я коснулся этого в «There They Go Again… Again», откуда взяты следующие три цитаты:

   … мудрость пассивного инвестирования проистекает из убеждения, что усилия активных инвесторов заставляют активы быть справедливо оцененными – вот почему не нужно никаких усилий для поиска.

Откуда берутся веса акций в индексах? Из цен, которые присвоены акциям активными инвесторами. Короче говоря, в мировоззрении, которое породило индексные и пассивные инвестиции, активные инвесторы делают тяжелую работу по анализу ценных бумаг и ценообразованию, а пассивные инвесторы свободны от этого, удерживая портфели, полностью определяемые решениями активных инвесторов. Такое понятие, как подражание взвешиванию по капитализации, невозможно при отсутствии усилий активных инвесторов.

Ирония заключается в том, что активные инвесторы – которые так высмеиваются аудиторией пассивных инвестиций – это те, кто устанавливают цены, которые индексные инвесторы платят за акции и облигации, и таким образом устанавливают рыночную капитализацию, которая и определяют состав индекса ценных бумаг, которым индексные фонды подражают. Если активные инвестиции настолько лишены смысла, тогда какой смысл пассивным инвесторам следовать их диктату?

И что произойдет, если активные инвесторы прекратят это делать? Из этого вытекает второй вопрос: «Каковы последствия пассивных инвестиций для активных инвестиций?» Если широкое распространение активных инвестиций приводит к невозможности успеха активных инвестиций (делая рынки слишком эффективными, а цены на бумаги слишком справедливыми, согласно Гипотезе Эффективного Рынка), тогда приведет ли рост преобладания пассивных инвестиций к тому, что активные инвестиции станут вновь потенциально прибыльными?

   … Что происходит, когда большинство инвестиций в акционерный капитал управляется пассивно? Тогда цены будут легче отходить от «справедливых», и выгодные сделки (и завышенные цены) должны стать более обыденным делом. Это само по себе не приведет к успешности активных управляющих, но, безусловно, обеспечит необходимое условие для эффективности их усилий.

Какая часть инвестиций должна быть пассивной, чтобы ценовые исследования перестали быть достаточными для поддержания цен в соответствии с справедливой стоимостью? Никто не знает ответа на этот вопрос. В настоящее время около 40% всего капитала взаимных фондов инвестируется пассивно, и эта цифра может различаться для разных учреждений. По всей вероятности, этого недостаточно; большинство денег по-прежнему управляется активно, что означает, что множество ценовых исследований все еще происходит. Конечно, 100% пассивных инвестиций будет достаточно: можете ли вы представить себе мир, в котором никто не изучает компании или не оценивает справедливую стоимость их акций? Я с удовольствием был бы единственным инвестором, работающим в этом мире. Но где между 40% и 100% цены начнут отходить достаточно далеко от внутренних стоимостей, чтобы активные инвестиции были полезными? Вот в чем вопрос. Я не знаю, но мы можем это выяснить … в интересах активных инвестиций.

Третий ключевой вопрос: «Искажают ли пассивные и индексные инвестиции цены на акции?» Это интересный вопрос, имеющий ответы на нескольких уровнях.

Первый уровень касается относительных цен акций в индексе, взвешенном по капитализации. Люди часто спрашивают, приводят ли притоки капитала в индексные фонды к тому, что цены на акции с наибольшим весом в индексе растут относительно остальных. Я думаю, что ответ «нет». Предположим, что рыночная капитализация акций в данном индексе составляет $1 трлн. Также предположим, что капитализация одной из популярных акций в индексе – например, одной из FAANGs – это $80 млрд. (8% от общего числа), а другой, менее обожаемой, составляет $10 млрд. (1%). Это означает, что на каждые $100’000 в индексном фонде, $8000 приходится на первую и $1000 на вторую. Это также означает, что из каждых дополнительных $100, вложенных в индекс, $8 пойдут в первую и $1 во вторую. Таким образом, покупка двух акций, вызванная притоком денежных средств, не должна изменять их относительную цену, поскольку она представляет собой тот же один и тот же процент, соответственно капитализации.

Но на этом история не заканчивается. Второй уровень анализа касается акций, которые являются частью индексов, по сравнению с теми, которые не являются. Очевидно, что вместе с ростом пассивных инвестиций больше капитала будет поступать в акции, составляющие индексы, чем в прочие акции, и капитал может перетекать из акций, которые не входят в индексы, в те, которые входят. Кажется очевидным, что это может привести к тому, что акции в индексах будут расти по отношению к акциям, не входящим в индексы, по причинам, отличным от фундаментальных.

Третий уровень касается акций в смарт-бета фондах. Чем чаще акция входит в состав не-индексных пассивных инструментов, получающих приток денежных средств (при прочих равных условиях), тем выше вероятность того, что она будет более оценена по сравнению с той, которая не входит. И такие акции, как Amazon, которые состоят в большом количестве смарт-бета фондов различных типов, вероятно, будут оценены выше акций, которые не состоят ни в одном или состоят лишь в нескольких.

Все вышесказанное означает, что для акций, включаемых в индексные или смарт-бета фонды, это приводит к искусственной форме повышенной популярности, и это относительная популярность определяет относительные цены акций в краткосрочной перспективе.

Высокие позиции, занимаемые акциями, имевшими успех в недавнем прошлом, с их раздутой рыночной капитализацией, означают, что, поскольку ETFs привлекают капитал, им приходится покупать большие объемы этих акций, еще сильнее подстегивая их рост. Таким образом, в текущем восходящем цикле чрезмерно представленные в индексах, ликвидные акции с высокой капитализацией выиграли от вынужденной покупки со стороны пассивных инструментов, не имеющих возможности воздержаться от покупки акций лишь потому, что их цена завышена.

Как и технологические акции в 2000 году, эта машина, напоминающая вечный двигатель, вряд ли будет работать вечно. Если в какой-то момент начнется отток средств из акций и биржевых фондов, то, следовательно, то, что непропорционально покупалось, начнет непропорционально продаваться. Непонятно, где индексные фонды и ETFs найдут покупателей для своих чрезмерно взвешенных, высоко оцененных вложений, если им придется продавать их в кризис. Таким образом, оценка, вызванная пассивной покупкой, скорее всего, в конечном итоге окажется ротационной, а не вечной.

Огромный рост ETFs и их популярности совпал с ралли рынка, которое началось примерно девять лет назад. Таким образом, пока у нас не было значимого шанса увидеть, как это работает на падении. Может ли включение и перевес в ETFs любимцев рынка – источник спроса, который, возможно, привел к росту их цен – стать источником более сильного, чем в среднем, давления со стороны продавцов во времена падения? Может ли это еще сильнее снизить их цены и обратить инвесторов против них и против ETFs, которые их удерживают? Мы не можем это знать, пока это не произойдет, но нетрудно представить, что популярность, которая подпитывала рост ETFs в хорошие времена, будет работать против них в плохие времена.

Вопрос номер четыре: «Можно ли улучшить процесс инвестиций в индексы по сравнению с простой покупкой акций пропорционально их рыночной капитализации, как индексы формируются сейчас?» В течение многих лет мой калифорнийский друг Роб Арнотт из Research Affiliates выступал за пассивные инвестиции на основе фундаментальных индексов в отличие от индексов, взвешенных по капитализации. Роб – один из выдающихся мыслителей в нашей области, и я не буду пытаться пересказывать все его аргументы или убеждать в их справедливости.

Достаточно сказать, однако, что компания с определенной суммой прибыли будет иметь более высокую рыночную капитализацию при более высоком соотношении цена/прибыль… таким образом, тем больше ее будут любить. Таким образом, при прочих равных условиях, акции, имеющие больший вес в индексе, вероятно, окажутся более дорогостоящими. Вы хотели бы вложить больше своих индексных денег в более дорогие или в более дешевые акции? Я бы предпочел последнее. Таким образом, имеет смысл инвестировать в акции индекса пропорционально чему-то вроде их прибыли, а не их рыночной капитализации.

Вопрос номер пять: «Есть ли что-то врожденно неправильное в ETFs и их популярности?» ETFs – это просто еще один инструмент для покупки акций и облигаций. Они ни хороши, ни плохи как таковые. Но я беспокоюсь о влиянии ETFs, и это связано с ожиданиями людей, которые инвестируют в них.

Мое размышления восходят к главной причине, по которой ETFs завоевали популярность: возможность покупать или продавать их в любое время, когда рынок открыт. Я бы поспорил со многими людьми, которые, используя ETFs, делают это по той простой причине, что они считают их «более ликвидными». Здесь есть пара проблем.

Во-первых, как я писал в «Liquidity» (Март 2015), тот факт, что что-то может быть продано в юридическом смысле, или тот факт, что для этого есть рынок, может сильно отличаться от того факта, что оно всегда может быть продано по цене, которая по своей сути справедлива или близка к последней цене продажи. Если плохие новости или изменение психологии инвесторов вызывают падение рынка, то неизменно будет цена, по которой держатель ETF сможет продать, но это может не быть «хорошим исполнением». Полученная цена может иметь дисконт от стоимости базовых активов, или она может быть ниже, чем она была бы на стабильном рынке.

Если вы выходите из взаимного фонда, то вы получите цену, по которой базовые акции или облигации закрылись в этот день, чистую стоимость активов или NAV — net asset value. Но цена, которую вы получаете, когда продаете ETF, как и любую ценную бумагу на бирже, будет только той, которую покупатель готов за нее заплатить, и я подозреваю, что в условиях хаоса эта цена может быть ниже, чем NAV базовых ценных бумаг. Существуют механизмы, которые, по словам их разработчиков, должны предотвращать существенное отклонение цены ETF от базовой NAV. Но мы не будем знать, будет ли в реальности так, как «должно быть», пока механизмы не будут протестированы на серьезном рыночном падении.

Некоторые люди, возможно, инвестировали в ETFs, ошибочно полагая, что они по своей сути более ликвидны, чем их базовые активы. Например, ETFs высокодоходных облигаций были очень популярны, вероятно, потому что купить ETF гораздо проще, чем собирать портфель отдельных облигаций. Но какова вероятность того, что в условиях кризиса ETF высокодоходных облигаций окажутся более ликвидными, чем входящие в них облигации (которые сами, вероятно, станут весьма неликвидными)? Слабость заключается в предположении, что инструмент может обеспечить большую ликвидность, чем обеспечивают входящие в него активы. Нет ничего плохого в том, что ETFs могут оказаться неликвидными. Проблема возникнет, если люди, которые инвестировали в них, делали это, ожидая ликвидности, которой не будет, когда она будет необходима.

В марте я отметил историю Bloomberg о фонде BTS Tactical Fixed Income с активами $900 млн., управляемом Мэттом Пастсом, который 9 февраля прошел путь от «почти полностью в мусорных облигациях» до «полностью в деньгах»:

   [BTS] не использует кредитных аналитиков для изучения фундаментальных характеристик облигаций. Пастс — маркет-таймер, который пытается выяснить, будет ли весь класс высокодоходных облигаций расти или падать в цене. Он наблюдает за оценками тренда и импульса, такими как скользящая средняя цены биржевых фондов, отслеживающих рынок мусорных облигаций. Когда BTS выходит из мусорных облигаций, они в казначейских бумагах или наличных.

   Торговля как на рынке, так и вне его проста для BTS, поскольку фонд не держит непосредственно облигации. Вместо этого у него необычная для фонда стратегия инвестирования, почти полностью через ETFs. В конце января, до продажи, BTS держала порядка 95% своих активов в двух крупнейших ETFs мусорных облигаций.

Оставим в стороне вопрос о том, может ли управляющий добавлять ценность, предсказывая краткосрочные движения рынка – я очень скептически по этому поводу настроен – я думаю, что однажды этот инвестор может захотеть выполнить сделку, которая не будет выполнима на «реальном» рынке высокодоходных облигаций, и он обнаружит, что это также не может быть сделано через ETFs. Короче говоря, построение стратегии вокруг предположения, что ETFs всегда смогут быстро попасть на неликвидный рынок или выйти из него по справедливой цене, кажется мне нереалистичным. Истина об этом станет ясна, когда начнется отлив.

* * *

Пассивные/индексные инвестиции начали свое существование с предположения о том, что фондовый рынок будет работать, как всегда, с активными инвесторами, устанавливающими «правильные» цены на ценные бумаги. Это позволило бы пассивным инвесторам принимать участие в рынках – собирая портфели, подражающие индексам, и «проезжать зайцем», используя труд по ценовым исследованиям, выполняемый активными инвесторами – не принимая своего участия в аналитических исследованиях.

Но это не соответствует реальности, которая основана на Теории Рефлексивности Джорджа Сороса: действия участников рынка меняют рынок. Ничто на рынке не остается непрерывным, независимым и неизменным. Рынок – это не что иное, как люди на нем и решения, которые они принимают, и поведение этих людей формирует рынок. Когда люди инвестируют в одни акции больше, чем в другие, цены на эти акции растут в относительном выражении. И если все решат воздержаться от выполнения функций анализа, ценовых исследований и распределения капитала, адекватность рыночных цен может пойти насмарку (как в результате пассивных инвестиций, так и в результате бессмысленного бума или спада). Вывод в том, что мудрость пассивных инвестиций зависит, по иронии судьбы, от того, что некоторые люди инвестируют активно. Когда активные инвестиции полностью прекратятся, и все активные усилия прекратятся, пассивные инвестиции станут неблагоразумными, и вновь появятся возможности для получения более высоких доходов от активных инвестиций. По крайней мере, мне это так представляется.

Продолжение — Количественные инвестиции

Отключить мобильную версию