Автор: Л. Д. Ревуцкий, канд. техн. наук, с.н.с.

В статье рассматриваются методы доходного подхода к определению стоимости предприятий. Обосновывается преимущество нормативно-доходного подхода к решению данной задачи, так как при этом учитываются практически все основные стоимостеобразующие элементы оцениваемой стоимости. Приводятся формулы для соответствующих расчетов.

В последние годы все более очевидной становится необходимость дальнейшего развития методов доходного подхода к определению стоимости предприятий с целью повышения экономической обоснованности, достоверности, объективности и экономической справедливости получаемых оценок. В настоящее время большинство оценщиков применяют методы дисконтирования денежных потоков и прямой капитализации дохода предприятия в русле доходного подхода к определению его стоимости.

На наш взгляд, первому из этих методов присущи определенные недостатки, основными из которых являются следующие.

1. Предприятие независимо от того, какова структура его капитала и имущества, не рассматривается как имущественный комплекс специфического производственного, сервисного, торгового или иного назначения. Пока земельный участок предприятия принадлежит государству и эксплуатируется на правах долгосрочного либо бессрочного пользования, в состав имущества предприятия и в стоимость этого имущества он не включается. Естественно, что в таких случаях предприятие не может рассматриваться как имущественно-земельный или земельно-имущественный комплекс со всеми вытекающими отсюда последствиями. Как только предприятия выкупят у государства арендуемые у него земельные участки, включение их стоимости в оцениваемую стоимость предприятия, например, при его продаже, слияниях, поглощениях и расчленениях собственности, станет обязательным. Таким образом, в настоящее время имущество предприятия образуют его производственная, нематериальная и инфраструктурная собственность, если последняя имеется. Из приведенных соображений можно сделать вывод: экономически обоснованной и справедливой может считаться только такая оценка стоимости предприятия, которая включает оценки стоимости всех видов стоимостеобразующего имущества, которыми оно располагает. При этом разные виды имущества предприятия могут быть оценены разными методами оценочных работ. Метод дисконтирования денежных потоков такой подход к решению стоящих перед ним задач не предусматривает.

2. Отсутствует однозначное представление о том, какими конкретно капитализируемыми денежными потоками (доходами) должен заниматься оценщик (совокупными доходами, чистыми доходами с учетом или же без учета той или иной доли амортизационных средств, прибылью до уплаты или же после уплаты налогов и процентов и т.д.).

3. В условиях рыночной и особенно переходной экономики прогнозировать годовые доходы предприятий на те или иные по продолжительности отдельные периоды календарного времени, как минимум, на пять-десять лет вперед, что необходимо для применения этого метода оценки, теоретически и практически невозможно.

4. Для прогнозов будущих доходов за базу обычно принимают фактический доход за последний отчетный год и фактические доходы за ряд предыдущих отчетных годовых периодов времени, а они в силу, например, неудовлетворительного уровня менеджмента на предприятии могут во много раз и даже на порядок отличаться от возможного в нормальных условиях организации производства и труда при наличии квалифицированной управленческой команды значения.

5. В переходных периодах экономики инфляционные процессы крайне нестабильны, не исключены кризисы и дефолты, поэтому прогнозы уровней инфляции для ожидаемых доходов предприятия ненадежны.

6. Довольно сложно определение ставок дисконтирования будущих доходов предприятия, поскольку приходится выбирать более чем из 15 методов решения этой задачи. Чаще других применяют метод экспертных оценок совокупного риска невыхода предприятий на уровень ожидаемых в будущем доходов.

7. При применении метода дисконтирования капитализируемых доходов не учитывается стоимость большей части нематериальных активов предприятия. Результаты оценки стоимости предприятия, полученной методом дисконтирования доходов, не учитывают его интегральный (физический, моральный и экономический) износ, существующий баланс кредиторской и дебиторской задолженности предприятия, а также ряд других факторов, влияющих на величину оценки его стоимости.

8. Оцениваемые предприятия при использовании этого метода для определения их стоимости фактически приравниваются к ценным бумагам типа облигаций, что неправомерно.

Аналогичные недостатки характерны и для метода прямой капитализации дохода предприятия, применяемого для определения его стоимости, за исключением двух наиболее одиозных моментов: при этом методе отпадает необходимость использования сомнительных прогнозов потоков будущих доходов и ожидаемых уровней их инфляции. Все остальные недостатки, естественно, остаются. Степень достоверности получаемых ставок капитализации и дисконтирования капитализируемых доходов примерно одинакова.

Обоим рассмотренным методам доходного подхода к определению стоимости предприятий присущи еще три принципиальных недостатка:

используемые крайне примитивные экономико-математические модели оцениваемого предприятия не могут объективно характеризовать рассматриваемое конкретное предприятие (структуру его капитала и имущества, производственные, производительные и социальные возможности); неадекватная экономико-математическая модель предприятия не позволяет получить адекватную оценку его действительной стоимости;

в соответствии с рекомендациями действующих стандартов оценки (МСО-2005 и ЕСО-2003) при определении стоимости предприятий следует рассматривать возможность наилучшего использования оцениваемого объекта, однако методы дисконтирования денежных потоков и прямой капитализации дохода предприятий при оценке их стоимости не предусматривают реализации этого важнейшего принципа проведения оценочных работ, что также негативно отражается на качестве получаемых оценок;

формулы для расчета стоимости предприятий методами дисконтирования денежных потоков и прямой капитализации их дохода не имеют в своей структуре элементов, которые позволяли бы считать полученные по этим формулам значения стоимости рыночными; ежегодно меняющиеся ставки дисконтирования и капитализации доходов предприятия, особенно те, которые ожидаются в будущем, причислять к числу рыночных показателей можно лишь с очень большой натяжкой.

Заметим, что нередко оценщик поступает простейшим образом: берет прогнозируемые потоки годовых доходов либо общеизвестные по бухгалтерской отчетности фактические годовые доходы предприятий за отчетный период, делит эти цифры на соответствующие экспертно сконструированные, всегда небесспорные значения ставок дисконтирования таких потоков или капитализации таких доходов и полученные результаты называет рыночной стоимостью оцениваемых предприятий, что не имеет никакого отношения к действительности. Определяемые таким способом значения не являются оценками рыночной и любого другого вида стоимости предприятий.

Если не обращать внимание на уровень достоверности результатов определения стоимости предприятий, то безусловными достоинствами рассмотренных методов доходного подхода к решению подобных задач являются простота и быстрота сбора и обработки исходных данных, проведения расчетов и получения конечных результатов оценочной работы, а также возможность при видимости научности предпринятых действий успешно контролировать величину выдаваемой заказчику оценки предприятия, учитывая его пожелания.

Более подробно области применения, а также вероятные достоинства и недостатки того и другого методов доходного подхода к определению стоимости недвижимости, и в том числе предприятий, перечислены С.В. Грибовским [1].

Несмотря на указанные недостатки применяемых в настоящее время методов доходного подхода к решению рассматриваемых в статье задач, сам по себе этот подход достаточно жизнеспособен и непременно будет развиваться путем соответствующих доработок, направленных на исправление тех недостатков, которые поддаются устранению.

Как нам представляется, множества недостатков, свойственных описанным выше методам доходного подхода, лишен нормативно-доходный метод определения стоимости предприятий [2]. По терминологической аналогии метод дисконтирования денежных потоков мог бы быть назван прогнозно-доходным, а метод прямой капитализации дохода - фактно-доходным. Нормативно-доходный метод является усовершенствованным вариантом метода прямой капитализации дохода. Суть рационализации состоит в замене фактического (текущего или за ряд последних лет среднегодового) значения капитализируемого дохода нормативным значением этого дохода. Несмотря на кажущуюся элементарность, примитивность такой рационализации, существенно пересматривается экономико-математическая модель оцениваемого предприятия. Случайное по сути значение капитализируемого текущего дохода, практически не зависящее от основополагающих паспортных технико-экономических характеристик оцениваемого предприятия, заменяется значением, которое учитывает производственные возможности предприятия в нормальных условиях производства и труда, а также структуру, стоимость и фактическое технико-экономическое состояние всех остальных стоимостеобразующих видов его имущества.

Отметим, что, говоря о нормативах дохода предприятий, которые предлагается использовать при нормативно-доходном методе определения его стоимости, необходимо иметь в виду следующее. Предприятие по своей физической, экономической и социальной природе может рассматриваться как:

техническая система, которая может быть представлена в образе многоцелевого сборочного конвейера для производства продукции, товаров, работ и/или услуг;

трудовой коллектив людей разных профессий, объединенных для выполнения задач предприятия в хозяйстве страны; ключевыми фигурами такого коллектива являются основные производственные рабочие, для каждого из которых имеется персональное рабочее место;

товар, имеющий спрос и стоимость на соответствующем рынке предприятий.

Для каждого конкретного предприятия, его структурных подразделений и отдельных рабочих мест могут быть установлены нормативы продуктивности - выпуска продукции, товаропроизводительности, работопроизводительности и услугопроизводительности, а также соответствующие им нормативы доходопроизводительности (нормы выручки и/или объемов продаж), прибылепроизводительности, производительности по добавленной стоимости, чистому доходу и т.д. Именно все или некоторые перечисленные нормативы доходопроизводительности предприятия используются по усмотрению оценщика для капитализации с целью определения обоснованной и справедливой стоимости оцениваемого объекта нормативно-доходным методом.

Концептуальная формула для определения стоимости предприятия Осп, отражающая суть нормативно-доходного метода, имеет вид:

Осп = [Nнп х Дн-ч х Мкд х (1 - Ии)] х [1 + (Пс - Ср)] - Фоп - Зуои + Осзуп + Осни,

где Nнп - нормативная номинальная производственная мощность (производственный потенциал) оцениваемого предприятия, нормо-часы (н-ч)/год,

Дн-ч - фактическая рыночная удельная доходопроизводительность этого предприятия в расчете на один нормо-час его работы по капитализируемому доходу, денежные единицы (д.е.)/н-ч,

Мкд - стоимостный мультипликатор (капитализатор) капитализируемого дохода предприятия, т.е. коэффициент пересчета этого дохода в номинальную стоимость предприятия,

Ии - интегральный износ предприятия, характеризующий совокупность его физического, морального и экономического износа, доли ед.,

Пс - сумма всех видов премий, увеличивающих номинальную стоимость оцениваемого предприятия в результате влияния ряда доходоповышающих факторов, численные значения которых не поддаются строгому учету и расчету, доли ед.,

Ср - сумма всех видов скидок, уменьшающих номинальную стоимость оцениваемого предприятия в результате влияния доходопонижающих факторов, численные значения которых не поддаются строгому учету и расчету, доли ед.,

Фоп - финансовые обязательства оцениваемого предприятия с учетом дебиторской задолженности, д.е.;

Зуои - затраты, требующиеся для устранения организационного износа предприятия, если этот вид износа имеет место на оцениваемом предприятии по вине его собственников и менеджмента, д.е.,

Осзуп - рыночная или же нормативная оценка стоимости земельного участка предприятия, если этот участок в свое время был выкуплен у государства в собственность оцениваемого предприятия, д.е.,

Осни - оценка стоимости всех видов принадлежащих предприятию объектов непроизводственной инфраструктуры, если таковые имеются у него в наличии, д.е.

Наиболее развернутую формулу для определения величины Осп нормативно-доходным методом, не учитывающую размеров премий, скидок и показатель Осни, см. в работе [3].

Произведение двух первых членов приведенной формулы определяет величину нормативной доходопроизводительности предприятия (Днп). Методы расчета значений показателей Nнп, Днп и Дн-ч наиболее полно представлены в работах [4, 5].

Рыночные значения показателя Дн-ч и применяемой ставки капитализации дохода позволяют относить величину оценки Осп к ее рыночному значению. При отсутствии статистики по рыночным ценам земельных участков, аналогичных собственному земельному участку рассматриваемого предприятия, определяют директивную стоимость этого участка. Ожидается, что она будет составлять 2,5% кадастровой стоимости земли в целом по стране и 10% - для городов Москвы и Санкт-Петербурга.

Затраты Зуои определяют путем составления сметы расходов на выполнение намеченного плана мероприятий, направленных на ликвидацию организационного износа оцениваемого предприятия.

Как можно заметить, приведенной выше формулой для определения стоимости Осп наиболее полно учитываются все структурные стоимостеобразующие элементы рыночной стоимости предприятия и основополагающие факторы, влияющие на ее величину. За представленными параметрами этой формулы ясно просматриваются производственные, экономические, финансовые и социальные характеристики оцениваемого предприятия как имущественно-земельного комплекса со всеми имеющими место искажениями вносимыми его интегральным (совокупным) износом, финансовыми обязательствами, возрастом и фактическим организационно-техническим и финансово-экономическим состоянием. Влияние на величину Осп размеров материальных и нематериальных активов учитывается и реализуется через показатель Дн-ч. Если с его помощью отражается удельная величина прибыли предприятия до вычета налогов и процентов, принимаемая в качестве капитализируемого дохода, то разницей между фактическим (рыночным) показателем размера этой прибыли и нормой прибыли для рассматриваемого типа предприятий характеризуют ту часть стоимости предприятия, которая получается за счет капитализации его учитываемых в бухгалтерской отчетности и некоторой части латентных нематериальных активов.

Капитализация нормативного, а не фактического капитализируемого дохода предприятия позволяет исключить влияние на величину Осп существующего на момент проведения оценочных работ уровня профессиональной состоятельности (профпригодности) его управленческой команды, что повышает степень объективности получаемой оценки Осп.

Для определения значений показателя физического износа предприятия Иф предлагается использовать соотношение:

Иф = (Апн - Аин)/Апо,

где Апн - амортизационные средства, начисленные на момент проведения оценочных работ, тыс. д.е.,

Аин - амортизационные отчисления, к моменту оценочных работ использованные по прямому назначению, тыс. д.е.,

Апо - общая сумма амортизационных отчислений предприятия, ожидаемая к начислению за весь срок его службы, тыс. д.е.

Методы определения морального износа предприятий рассмотрены в работе [6] , а экономического, эксплуатационного и организационного износа - в работе [7].

Следует заметить, что экономический износ предприятия может быть нефункциональным, частично функциональным и полностью функциональным в зависимости от того, какого типа его структурные рабочие места (СРМ) оказались утраченными. Если были утрачены только некоторые универсальные СРМ, большая часть которых еще осталась, то наблюдается нефункциональный экономический износ предприятия. При утрате отдельных универсальных и специализированных СРМ имеет место частично функциональный износ, а при закрытии только специализированных СРМ - полностью функциональный экономический износ предприятия, особенно если утраченные СРМ последнего типа были в единственном числе. Иногда в случаях возникновения полностью функционального экономического износа предприятия связанные с ними потери продуктивности приходится компенсировать за счет выполнения выпавших видов работ и изготовления бывшей номенклатуры деталей на стороне по существующим расценкам на эти работы.

При необходимости аналогичная градация по уровню функциональности может быть произведена для эксплуатационного и организационного износа предприятия.

Нормативно-доходный метод определения величины Осп пригоден для применения на любой стадии существования предприятия: в проекте, в только что построенном состоянии, на стадии освоения производственной мощности, в состоянии производственной, торговой или сервисной зрелости, на завершающем этапе своего жизненного цикла, перед перепрофилированием или окончательной ликвидацией. При этом величина Осп ни при каких обстоятельствах не может иметь и не имеет нулевого значения. Как минимум, рыночная стоимость оцениваемого предприятия не может быть меньше разницы между стоимостью его земельного участка и сметными затратами на ликвидацию и утилизацию подлежащих слому его строительных конструкций и списанных машин, оборудования и организационно-технической и технологической оснастки в той стадии, когда сносимое предприятие становится обременением занимаемого им приватизированного земельного участка.

Самым слабым местом в нормативно-доходном методе, как и в других методах доходного подхода к определению Осп, является установление обоснованной ставки капитализации капитализируемого дохода оцениваемого предприятия и обратной для нее величины - стоимостного мультипликатора этого дохода.

В настоящее время определение ставки капитализации и соответствующего ей мультипликатора для каждого конкретного предприятия производят как методом экспертных оценок, так и по результатам специального структурного анализа цен состоявшихся торговых сделок по продаже-покупке предприятий на рынке этих объектов. Как следует из известных литературных источников, в США объявляемую рыночную стоимость некоторых предприятий определяют путем приравнивания ее к десятимесячному объему фактических продаж его продукции, работ и/или услуг. В этих случаях стоимостный мультипликатор капитализируемого общего объема продаж у этих предприятий оказывается равным 0,833. Если предположить, что рентабельность продукции у рассматриваемых предприятий составляет в среднем 10%, то мультипликатор прибыли у них будет равным 8,33 при ставке капитализации 0,12.

В нашей стране ставку капитализации прибыли предприятия до вычета налогов и процентов обычно принимают равной на уровне 0,3. В перспективе ожидается ее плавное снижение до 0,25. Когда масса полученной капитализируемой прибыли составляет 30% общего объема продаж предприятия, при ставке капитализации, равной 0,3, рыночная стоимость оцениваемого предприятия в России оказывается эквивалентной годовому общему объему его продаж. При 40%-ной доле прибыли в получаемой предприятием выручке оценка его стоимости для такой же ставки капитализации будет приравниваться к объему его общей выручки за 9 месяцев работы предприятия, а при 20%-ной доле прибыли - выручке за 1,5 года его работы.

Таким образом, и в России, и за рубежом укрупненные оценки стоимости предприятий можно считать концептуально сопоставимыми при условии, что эти оценки не включают стоимости земельных участков, занимаемых оцениваемыми предприятиями.

Нормативно-доходный метод может давать заниженные оценки стоимости оцениваемых предприятий в довольно редко встречающихся случаях. Например, когда стоимость производственной недвижимости и движимого имущества этих предприятий оказывается существенно не соответствующей их производственным и производительным возможностям, т.е. когда фактические значения удельных капитальных вложений в строительство этих объектов по тем или иным причинам значительно (а то и в разы) превышают действующие для таких предприятий нормы удельных капитальных вложений. Примером могут служить ситуации, когда для сооружения данных предприятий используются самые качественные и дорогие строительные материалы, предусмотрены дорогое санитарно-техническое оборудование, современные отопительные и вентиляционные системы, кондиционеры, допускаются некоторые архитектурные излишества, имеются спортивные сооружения, сауны, бассейны, комнаты для фитотерапии, психологической разгрузки и т.д.

Естественно, что между доходами предприятия и балансовой стоимостью его имущества пропорциональной связи не существует, поэтому в рассматриваемых нами случаях оценка стоимости таких предприятий должна производиться нормативно-доходным методом с учетом конкретно имеющихся обстоятельств. Учет имущественных излишеств у предприятия при определении его стоимости производят путем установления и использования соответствующих оценок премий и скидок, а также при определении величины показателя Осни. При этом следует иметь в виду, что более дорогие пассивные и активные части производственных основных фондов предприятия по сравнению с установленными для него нормами капитальных вложений могут способствовать увеличению срока его эффективной, рентабельной эксплуатации, снижению расхода энергоресурсов, затрат на ремонт и эксплуатацию и пр.

Нельзя не указать на прямо пропорциональную связь между годовыми фактическим (Дпф) и нормативным номинальным доходом предприятия (Дпн):

Дпф = Кэи х Дпн,

где Кэи - коэффициент, учитывающий эксплуатационный износ предприятия или, что то же самое, достигнутый уровень его экономического развития.

При этом:

Кэи = 1 - Иэкс,

где Иэкс - показатель эксплуатационного износа предприятия, характеризующий фактический уровень недоиспользования его производственного потенциала (уровень экономической недоразвитости предприятия).

Распространенной ошибкой в современных оценочных расчетах является то, что, определяя стоимость предприятия методом прямой капитализации его фактического капитализируемого дохода Дпф либо других структурных элементов этого дохода, неправомерно приравнивают значение коэффициента Кэи к величине коэффициентов, учитывающих совокупный износ предприятия, инфляцию, а также объем затрат, необходимых для восстановления необоснованно ликвидированных структурных и персональных рабочих мест оцениваемого хозяйственного объекта.

Влияние на оценку стоимости предприятия значений коэффициента Кэи, полученных с учетом оценки или комплекса других упомянутых выше стоимостеобразующих факторов, приводит к тому, что в этих случаях оценки могут существенно и даже в разы отличаться друг от друга (например, когда производственные и производительные возможности оцениваемого предприятия используются на 10-15%, а другие факторы влияния изменяют номинальную оценку стоимости предприятия не более чем на 30-40%).

Существование элементарной связи между фактом и нормой капитализируемого дохода предприятия лишний раз подтверждает, что нормативно-доходный метод определения стоимости предприятий не является чем-то совершенно новым. Он представляет собой развитие общеизвестного метода прямой капитализации дохода предприятия с целью получения более обоснованных, более качественных, более воспроизводимых результатов работы оценщиков предприятий. Дальнейшее развитие этого метода применительно к предприятиям и другим бизнес-объектам представляется в максимально возможном приближении получаемых оценок их стоимости к реальным значениям такого показателя.

Нормативно-доходный метод расчета стоимости предприятий помимо прочих преимуществ позволяет безукоснительно соблюдать принцип наилучшего использования оцениваемого объекта в тех случаях, когда перепрофилирование его или закрытие в обозримом будущем не предусматриваются.

Литература

1. Грибовский С.В. Методы капитализации доходов. Курс лекций. - СПб: ИД «Росстро-Пресс», 1997. – 172 с.

2. Ревуцкий Л.Д. Нормативно-доходный метод определения рыночной стоимости и рыночной цены предприятия (бизнеса). - М.: Аудит и финансовый анализ, № 4, 2005. – С. 239-261.

3. Ревуцкий Л.Д. Учет финансовых обязательств и организационно-технического состояния предприятия при определении его рыночной стоимости и цены прекращения торга. - М.: Вопросы оценки, № 2, 2005. – С. 46-50.

4. Ревуцкий Л.Д. Потенциал и стоимость предприятия. - М.: Перспектива, 1997. – 128 с.

5. Ревуцкий Л.Д. Производственная мощность, продуктивность и экономическая активность предприятия: Оценка, управленческий учет и контроль. - М.: Перспектива, 2002. – 240 с.

6. Колегаев Р.Н. Определение наивыгоднейших сроков службы машин. - М.: Экономика, 1993. – 227 с.

7. Ревуцкий Л.Д. Экономический износ предприятия и методы его определения. - М.: Имущественные отношения в Российской Федерации, № 3, 2006. – С. 90-93.

Л.Д. РЕВУЦКИЙ,

кандидат технических наук, старший научный сотрудник

E-mail: rev_ld@mail.ru