Бюро оценки LABRATE.RU

Глава 10 из книги Роберта Рейли и Роберта Швайса "ОЦЕНКА НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ" (Valuing Intangible Assets by Robert F. Reilly, Robert P. Schweihs)

Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов / Пер. с англ. Бюро переводов Ройд. – М: ИД «Квинто-Консалтинг», 2005. – 761 с

Содержание

ВВЕДЕНИЕ

В этой главе обсуждаются компоненты и механизмы доходного подхода оценки и экономического анализа нематериальных активов. Большая часть главы посвящена трем основным компонентам доходного подхода:

1.    Оценка экономического дохода.

2.    Оценка прогнозного периода.

3.      Расчет соответствующей ставки капитализации.

К каждому из этих трех компонентов доходного подхода применим ряд аналитических процедур.

Помимо практического применения доходного подхода, мы также представим подробное обсуждение вопросов, касающихся теоретической разработки и концептуального обоснования методов доходного подхода. Можно утверждать, что методы доходного подхода относятся к методам, наиболее часто используемым в оценке и экономическом анализе нематериальных активов. Мы, в частности, обсуждаем конкретные аргументы «за» и «против» применения отдельных методов доходного подхода.

Что касается общей применимости методов доходного подхода, то аналитику следует знать о том, что они могут быть адаптированы практически к любому виду анализа нематериальных активов, включая:

1.            Оценку различных видов стоимости (например, рыночной стоимости, стоимости в пользовании, инвестиционной стоимости и т.д.).

2.            Оценку соответствующей трансфертной цены или ставки роялти (например, межфирменной, внутрифирменной, по лицензионному соглашению и т.д.).

3.            Анализ убытков (например, последствий различных действий или бездействия для стоимости, рыночной доли, цены нематериального актива и т.д.)

4.            Анализ увеличения – или снижения – стоимости нематериального актива в результате реализации альтернативных стратегических планов (например, альтернативных объемов инвестиций, коммерциализации, ценообразования, операционного синергического эффекта и т.д.).

5.       Оценку обоснованности структуры, условий, цены и др., сделки с нематериальным активом (продажи или лицензирования)

В отношении общей применимости методов доходного подхода аналитику также следует иметь в виду, что эти методы могут быть адаптированы применительно к большинству категорий или видов нематериальных активов. В то время как методы рыночного и затратного подходов обладают специфическими условиями применимости к определенным категориям нематериальных активов и интеллектуальной собственности, методы доходного подхода в целом можно использовать в отношении практически всех категорий этих активов.

В частности, мы рассматриваем и иллюстрируем примерами условия применимости методов доходного подхода к массовым нематериальным активам (которые иногда называются групповыми или сводными собирательными нематериальными активами). Такие ситуации сопряжены с собирательным анализом сотен и даже тысяч клиентов, контрактов, торговых марок, лицензий, франшиз и т.д. Мы сравниваем и сопоставляем процедуры оценки отношений с каждым клиентом в отдельности в сравнении с оценкой отношений с группой клиентов в совокупности.

Мы также проводим сравнение и сопоставление между методами доходного подхода, используемыми в оценке нематериальных активов, и методами доходного подхода, используемыми в оценке стоимости бизнеса и ценных бумаг. Как мы увидим, между этими двумя группами методов существуют многочисленные концептуальные сходства. Однако для аналитика более важно понять концептуальные и методические отличия – как достаточно тонкие, так и вполне очевидные – между анализом нематериальных активов и оценкой коммерческого предприятия.

Наконец, мы представляем несколько примеров применения методов доходного подхода. Эти примеры помогают проиллюстрировать влияние некоторых концептуальных проблем, касающихся анализа нематериальных активов, например: как выделить часть дохода предприятия и связать ее с отдельным нематериальным активом? Следует ли выполнять анализ на базе показателей дохода до или после уплаты налогов? Какие измерения дохода и какой прогнозный период являются наиболее релевантными применительно к конкретному нематериальному активу?

МЕТОДЫ ДОХОДНОГО ПОДХОДА

Как мы увидим, в рамках доходного подхода существуют многочисленные аналитические процедуры. Подобно этому в его рамках существуют многочисленные способы измерения величины экономического дохода, связанного с конкретным нематериальным активом. Тем не менее, все эти аналитические процедуры и все альтернативные измерения дохода могут быть сведены в две категории методов доходного подхода:

1.    Метод капитализации дохода (Yield Capitalization).

2.    Метод прямой капитализации (Direct Capitalization).

Мы рассматриваем методологические отличия между этими двумя категориями методов. Однако концептуальные сходства между этими двумя категориями методов могут быть более примечательными, чем их методологические различия.

Метод капитализации дохода и метод прямой капитализации имеют общую концептуальную основу: стоимость нематериального актива равна текущей стоимости ожидаемого экономического дохода, связанного с владением, использованием или отказом от использования данного актива. Эти два метода включают различные механизмы проведения процедур количественного выражения этой текущей стоимости. Несмотря на такого рода различия, оба метода направлены на количественное выражение текущей стоимости ожидаемого экономического дохода. Соответственно, к оценке и экономическому анализу одного нематериального актива могут быть применены как метод капитализации дохода, так и метод прямой капитализации. При правильном применении оба аналитических метода приводят приблизительно к одинаковому (с учетом округлений) заключению о стоимости одного и того же нематериального актива.

Метод капитализации дохода (Yield Capitalization Method - YCM)

Определение метода капитализации дохода (YCM) применительно к оценке нематериальных активов заключается в следующем: установление текущей стоимости изменчивого потока прогнозируемого экономического дохода за дискретный промежуток времени.

Первый шаг применения метода капитализации дохода состоит в оценке надлежащей меры экономического дохода, которая будет использована в последующем оценочном анализе. В методе капитализации дохода могут быть использованы многочисленные альтернативные меры экономического дохода.

Второй шаг метода капитализации дохода заключается в оценке последующего предполагаемого срока прогноза экономического дохода. Иначе говоря, этот шаг включает оценку ожидаемого последующего срока полезного использования оцениваемого нематериального актива. Ожидаемый последующий срок полезного использования оцениваемого нематериального актива становится дискретным промежутком времени, применительно к которому разрабатывается прогноз экономического дохода.

Третий шаг метода капитализации дохода заключается в составлении дискретного прогноза экономического дохода. В рамках этого прогноза производится оценка конкретного потока экономического дохода за каждый конкретный временной промежуток прогнозного периода. Выбранный временной промежуток может быть месячным, квартальным или годовым; однако, при этом чаще всего выбирается годовой промежуток времени. В методе капитализации дохода прогнозы экономического дохода могут быть изменчивыми – то есть, применительно к разным временным отрезкам прогнозируется различная величина экономического дохода. Если в разработанных прогнозах величины экономического дохода постоянны (или изменяются с постоянным темпом) в течение прогнозного периода, то метод капитализации дохода с математической точки зрения становится идентичным методу прямой капитализации.

Четвертый шаг метода капитализации дохода состоит в расчете соответствующей ставки дисконтирования (которая также называется ставкой капитализации дохода), используемой для приведения полученного прогнозного ряда показателей экономического дохода к текущей стоимости. Выбранная ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости должна согласоваться с:

1.             Риском, сопряженным с реальным получением прогнозируемого уровня экономического дохода от оцениваемого нематериального актива; чем выше вероятность того, что оцениваемый нематериальный актив будет генерировать другой (т.е., более высокий или более низкий по сравнению с прогнозной характеристикой) уровень экономического дохода, тем выше должна быть ставка дисконтирования, используемая для приведения будущих (прогнозных) доходов к текущей стоимости.

2.      Мерой экономического дохода, включенного в прогноз; например: доход до уплаты налогов требует применения ставки дисконтирования до уплаты налогов; мера дохода на ту компоненту нематериального актива, которая представляет собственный капитал, требует применения ставки дисконтирования, выведенной применительно к собственному капиталу, т.е. без учета заемного капитала; и так далее.

Пятый шаг метода капитализации дохода сводится к установлению показателя стоимости оцениваемого нематериального актива. Показатель стоимости устанавливается путем расчета текущей стоимости прогнозируемого потока экономического дохода за ожидаемый период получения экономического дохода с использованием выбранной ставки дисконтирования.

Пример упрощенного применения метода капитализации дохода

Следующий пример иллюстрирует упрощенное применение метода капитализации дохода. Отдельные процедуры данного метода описываются в этой главе позже.

Цель этого иллюстративного анализа состоит в оценке стоимости списка клиентов как элемента нематериальных активов.

1

Прогнозируемая на следующий год выручка, непосредственно относящаяся к клиентам из оцениваемого списка

$3 000 000

2

Маржа валовой прибыли и операционные расходы, относящиеся к продажам клиентам из оцениваемого списка

Основывается на прогнозах менеджмента

3

Прогнозируемый темп прироста поступлений

5%

4

Ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости

18%

5

Эффективная ставка налога на прибыль

36%

6

Средний остаточный срок полезного использования оцениваемого списка клиентов

4 года

7

Средний начисляемый износ (сумма, включенная в себестоимость реализованной продукции и/или операционные расходы), капитальные затраты и дополнительные вложения в чистый оборотный капитал увеличение чистого оборотного капитала

Основывается на прогнозах менеджмента

8

Амортизационные отчисления по связанным активам (равны ставке доходности, установленной на основе рыночных данных, умноженной на стоимость всех материальных и нематериальных активов, используемых или расходуемых в процессе производства экономического дохода, генерируемого клиентами из оцениваемого списка).

Основывается на функциональном анализе связанных активов

Оценочный анализ в рамках метода капитализации дохода иллюстрируется следующим образом:

 

(в тыс. долл. США)

Переменная прогноза

1 год

2 год

3 год

4 год

Выручка

3 000

3 150

3 308

3 473

- Себестоимость реализованной продукции

1 732

1 780

1 856

1 963

= Маржа валовой прибыли

1 268

1 370

1 452

1 510

- Операционные расходы

1 056

1 141

1 209

1 258

= Доходы до уплаты процентов и налогов

212

229

243

252

- Расходы, связанные с уплатой налога на прибыль

76

82

87

91

= Чистый доход без учета долга

136

147

156

161

+ Годовой начисленный износ

40

42

44

46

- Прогнозируемые капитальные затраты

44

46

48

50 .

- Дополнительные вложения в увеличение оборотного капитала

32

34

36

38

- Амортизационные отчисления по связанным материальным и нематериальным активам

60

56

52

48

= Экономический доход — то есть, чистый денежный поток

40

53

64

71

x Фактор текущей стоимости (основанный на 18% ставке дисконтирования на середину года)

0,917

0,777

0,659

0,558

= Дисконтированный чистый денежный поток

37

41

42

40

Показатель стоимости оцениваемого списка клиентов

     

$ 160

         

Метод прямой капитализации (Direct Capitalization Method - DCM)

Определение метода прямой капитализации применительно к оценке нематериальных активов: капитализация (означающая деление на соответствующую ставку доходности) постоянного или постоянно меняющегося экономического дохода за конкретный период времени.

Первый шаг метода прямой капитализации состоит в определении надлежащей меры экономического дохода, которая должна быть использована в ходе оценке или экономического анализа. Так же, как и в методе капитализации дохода, в анализе на основе метода прямой капитализации могут быть использованы многочисленные альтернативные меры экономического дохода.

Второй шаг метода прямой капитализации заключается в оценке последующего предполагаемого срока прогноза экономического дохода. Иными словами, этот шаг включает оценку ожидаемого последующего срока полезного использования оцениваемого нематериального актива. Некоторые неопытные аналитики считают, что при использовании метода прямой капитализации нет необходимости в рассмотрении последующего срока полезного использования. Это попросту неправильно.

Некоторые неопытные аналитики также полагают, что прямая капитализация может использоваться только тогда, когда прогноз потока экономического дохода может быть установлен на неограниченный срок. Иными словами, прямая капитализация может использоваться, только в том случае, когда ожидаемый последующий срок полезного использования оцениваемого нематериального актива равен бесконечности. Это также неправильно.

Тем не менее, верно то, что метод прямой капитализации может использоваться только тогда, когда прогнозируемый поток дохода представляет собой аннуитет или перпетуитет. Аннуитет – это поток дохода, являющийся постоянным (или изменяющийся с постоянным темпом) в течение конечного периода времени. Перпетуитет – это поток дохода, являющийся постоянным (или изменяющийся с постоянным темпом) в течение бесконечного периода времени. Прямая капитализация, безусловно, применима, когда прогнозируемый поток дохода является перпетуитетом – то есть, когда ожидаемый остаточный срок полезного использования оцениваемого нематериального актива бесконечен. Прямая капитализация также применима, когда прогнозируемый поток дохода является аннуитетом – то есть, когда ожидаемый последующий срок полезного использования оцениваемого нематериального актива конечен (т.е., меньше бесконечности).

Поэтому метод прямой капитализации, на самом деле, требует анализа и оценки последующего срока полезного использования. Если аналитик использует ставку капитализации перпетуитета в рамках метода прямой капитализации, то аналитик имплицитно (и, возможно, некорректно) исходит из бесконечного последующего срока использования оцениваемого нематериального актива. Анализ последующего срока полезного актива подробно обсуждается в Главах 11 и 12.

Третий шаг метода прямой капитализации сводится к обоснованию прогноза экономического дохода. Для использования прямой капитализации прогноз экономического дохода должен быть:

1. Постоянным (т.е., одинаковым в любом периоде) при конечном или бесконечном количестве периодов либо

2. Постоянно изменяющимся (т.е., изменяющимся с постоянным темпом в каждом периоде) при конечном или бесконечном количестве периодов.

Если изменение в прогнозе дохода не происходит с постоянным темпом, то метод прямой капитализации не может быть использован. Например, если прогноз дохода изменяется на различные проценты в каждом периоде, то прямая капитализация неприменима. Также, если прогноз дохода изменяется на постоянную сумму в долларах – но не на постоянный процент – то прямая капитализация не может быть использована. В таких случаях следует использовать метод капитализации дохода.

Четвертый шаг метода прямой капитализации состоит в оценке соответствующей ставки прямой капитализации. Ставка прямой капитализации используется для приведения прогнозируемого экономического дохода к текущей стоимости. Как мы увидим, ставка прямой капитализации учитывает показатель темпа роста. В зависимости от показателя темпа роста темп изменения экономического дохода может быть положительным, отрицательным или нулевым.

Пятый шаг метода прямой капитализации заключается в установлении показателя стоимости оцениваемого нематериального актива. Показатель стоимости определяется с помощью вычисления текущей стоимости прогнозируемого потока экономического дохода за ожидаемый срок получения экономического дохода по выбранной ставке прямой капитализации.

Пример упрощенного применения метода прямой капитализации

Следующий пример иллюстрирует упрощенное применение метода прямой капитализации. Отдельные процедуры в рамках этого метода описываются в данной главе позже.

Цель этого иллюстративного анализа состоит в оценке стоимости списка клиентов как элемента нематериальных активов.

№ п/п

Переменная компонента прогноза

Промежуточная оценка переменной

1

Прогнозируемая на следующий год выручка, непосредственно относящаяся к клиентам из оцениваемого списка

$3 000 000

2

Маржа валовой прибыли и операционные расходы, относящиеся к продажам клиентам из оцениваемого списка

Основывается на прогнозах менеджмета

3

Прогнозируемый темп прироста экономического дохода (т.е. чистого денежного потока)

10%

4

Ставка дисконтирования

18%

5

Эффективная ставка налога на прибыль

36%

6

Начисленный износ, капитальные затраты и дополнительные вложения в увеличение чистого оборотного капитала

Основывается на прогнозах менеджмета

7

Амортизационные отчисления по связанным активам (равны ставке доходности, установленной на основе рыночных данных, умноженной на стоимость всех материальных и нематериальных активов, используемых или расходуемых в процессе производства экономического дохода, генерируемого клиентами из оцениваемого списка).

Основывается на функциональном анализе связанных активов

8

Средний последующий срок деловых отношений с клиентами

4 года

9

Коэффициент прямой капитализации - фактор приведенной стоимости аннуитета для 8% - т.е., 18% ставка дисконтирования минус 10% прогнозируемый темп прироста – для 4 лет, исходя из условия о начислении сложных процентов на середину года (из Приложения 10-1)

6,733

Оценочный анализ в рамках метода прямой капитализации иллюстрируется следующим образом:

Переменная прогноза

Прогноз на следующий период

(в тыс. долл. США)

Выручка

3 000

- Себестоимость реализованной продукции

1 732

= Маржа валовой прибыли

1 268

- Операционные расходы

1 056

= Доходы до уплаты процентов и налогов

212

- Расходы, связанные с уплатой налога на прибыль

76

= Чистый доход без учета долга

136

+ Годовой начисленный износ

40

- Прогнозируемые Капитальные затраты

44

- Дополнительные вложения в увеличение чистого оборотного капитала

32

- Средние (или нормализованные) амортизационные отчисления по связанным материальным и нематериальным активам

54

= Экономический доход – т.е., чистый денежный поток

46

÷ разделить на 2 с учетом условия о начислении сложных процентов в середине года

2

= Чистый денежный поток в середине каждого годового периода

23

x Умножить на Коэффициент капитализации (исходя из 8% ставки прямой капитализации для 4 лет и условия о начислении сложных процентов в середине года)

6,733

Показатель стоимости оцениваемого списка клиентов

$ 155 (23 х 6,733)

Показатель стоимости оцениваемого списка клиентов (округленно)

$ 160

Компоненты доходного подхода

В каждом оценочном анализе в рамках доходного подхода имеются три основные компоненты. Этими тремя основными компонентами являются: 1) прогноз экономического дохода, подлежащего капитализации, 2) оценка периода времени, на который составляется прогноз экономического дохода, 3) выбор надлежащей ставки капитализации, скорректированной с учетом риска. В методе капитализации дохода и методе прямой капитализации механизм применения этих трех компонентов несколько различается. Тем не менее, к обоим методам доходного подхода относятся одни и те же три основные компонента.

Компонента дохода

Как мы вскоре рассмотрим, в анализе в рамках доходного подхода могут быть использованы многочисленные альтернативные меры экономического дохода. В действительности самым заметным отличием между различными случаями применения доходного подхода является конкретная мера экономического дохода, используемая в каждом случае. Все альтернативные меры экономического дохода в целом могут быть сгруппированы в следующие категории:

1.      Доход, полученный за счет увеличения выручки, относящейся к оцениваемому нематериальному активу.

2.      Доход, полученный за счет сокращения расходов, относящихся к оцениваемому нематериальному активу.

3.      Доход, полученный за счет сокращения объема инвестиций, относящихся к оцениваемому нематериальному активу.

Прежде чем выбирать надлежащую меру экономического дохода, подлежащего количественному выражению, аналитику следует рассмотреть, каким образом оцениваемый нематериальный актив будет генерировать этот доход. Нематериальный актив может генерировать доход следующим образом:

1.      За счет использования нематериального актива.

2.      За счет владения нематериальным активом.

3.      За счет отказа от использования нематериального актива.

То, каким образом оцениваемый нематериальный актив генерирует доход, может повлиять на выбор меры экономического дохода, используемого в анализе.

Концепцию генерирования дохода нематериальным активом в результате его использования легко понять. Например, использование лицензии, разрешения или франшизы позволяет осуществлять эксплуатацию действующего предприятия. Предприятие не могло бы производить доход без такого нематериального актива, связанного с контрактами. Использование нематериального актива, связанного с маркетингом, позволяет производителю защищенного товарным знаком изделия продавать больше изделий (или продавать изделие по более высокой цене) по сравнению с владельцем изделия незапатентованной марки. Использование патента позволяет обрабатывающему предприятию обрабатывать состав быстрее, более эффективно, с меньшими затратами и т.д. по сравнению с обрабатывающим предприятием, не использующим подобный нематериальный актив, связанный с технологией.

В каждом из приведенных примеров использование нематериального актива создает ту или иную форму относительного экономического преимущества – относительного по отношению к той же самой деятельности, но без получения выгод, связанных с использованием оцениваемого актива. Именно это конкретное относительное экономическое преимущество генерирует доход от использования нематериального актива.

Однако владелец нематериального актива может получать существенный экономический доход без какой-либо необходимости в практическом использовании оцениваемого нематериального актива. Эта концепция может быть менее понятна аналитикам, не знакомым с лицензированием нематериальных активов и объектов интеллектуальной собственности. Те, кто знаком с лицензированием нематериальных активов, понимают, каким образом доход от владения нематериальным активом может производиться отдельно и отлично от дохода, производимого за счет непосредственного использования нематериального актива.

Аренда движимого имущества и недвижимости широко распространена в коммерческих сделках. Точно так же в коммерческих сделках широко распространено лицензирование нематериальных активов. В таких сделках Предприятие А владеет рассматриваемым нематериальным активом. Предприятие В лицензирует рассматриваемый нематериальный актив у Предприятия А. По лицензии Предприятие А передает ограниченные права на этот нематериальный актив Предприятию В. Передаваемое право часто представляет собой разрешение на использование (или на эксплуатацию или коммерциализацию) нематериального актива.

В лицензионном соглашении право собственности на рассматриваемый нематериальный актив (которое сохраняется за Предприятием А) отделяется от права использования этого актива (которое передается Предприятию В). Лицензионное соглашение обычно устанавливает ограничения на права использования. Например, Предприятие В может иметь право использовать рассматриваемый нематериальный актив только в течение указанного периода времени; в пределах определенной географической территории; в связи с конкретным продуктом или конкретной услугой; в рамках указанной отрасли; и в соответствии с требованиями Предприятия А к контролю качества.

В этом примере для Предприятия А (лицензиара) лицензия на рассматриваемый нематериальный актив является «исходящей». То есть, Предприятие А заключило соглашение о предоставлении лицензии Предприятию В (лицензиату). Для Предприятия В лицензия на рассматриваемый нематериальный актив является «входящей». То есть, Предприятие В заключило соглашение о получении лицензии на данный нематериальный актив у Предприятия А.

В соответствии с этой договоренностью Предприятие В будет перечислять Предприятию А лицензионную плату за рассматриваемый нематериальный актив. Лицензионная плата может быть структурирована любым из нескольких способов. Например, лицензионная плата за нематериальные активы часто структурируется на основе одной из следующих договоренностей:

1.      Выплата фиксированной суммы в долларах за один период (например, за месяц, квартал или год).

2.      Выплата фиксированной суммы в долларах за единицу продукции или услуг (например, X долларов за единицу произведенной продукции, или Y долларов за единицу реализованной продукции, или Z долларов за разместившего заказ клиента и т.д.).

3.      Выплата процента от выручки, полученной лицензиатом от продажи товаров или услуг, связанных с рассматриваемым нематериальным активом (например, 6 процентов от всей выручки, связанной с использованием рассматриваемого нематериального актива, в оптовых ценах).

4.      Выплата процента от прибыли, полученной лицензиатом от продажи товаров или услуг, связанных с рассматриваемым нематериальным активом (например, 33 процента от всей строго определенной в лицензионном соглашении прибыли, связанной с использованием рассматриваемого нематериального актива).

Соглашение о выплате лицензиатом процента от выручки, возможно, является самым распространенным видом структурирования лицензии, поскольку она позволяет относительно легко установить и количественно выразить компоненты соответствующей формулы. Соглашение о выплате лицензиатом процента от прибыли также имеет довольно широкое распространение. При этой структуре лицензии часть риска, связанного с успешной коммерциализацией рассматриваемого нематериального актива, перекладывается с лицензиата на лицензиара. Такое соглашение представляет собой концептуальный и эмпирический генезис оценки нематериальных активов методом разделения прибыли. Как вытекает из названия этого аналитического метода, прибыль, связанная с использованием рассматриваемого нематериального актива, делится – на основе предусмотренной контрактом формулы – между лицензиаром и лицензиатом.

Помимо этого, возможно почти что безграничное число вариантов основных соглашений относительно лицензионной платы. Например, в каждом соглашении о лицензионной плате:

Может быть или не быть предусмотрена авансовая лицензионная плата – то есть, фиксированная сумма в долларах, выплачиваемая в начале срока действия лицензии.

Может быть или не быть предусмотрен гарантированный минимум или максимум лицензионных выплат – либо в расчете на один период, либо за весь срок действия соглашения.

Оговоренная долларовая сумма платежей или процентных выплат за единицу может меняться в зависимости от объема (например, ставка роялти по лицензии может составлять 10 процентов от первого миллиона долларов объема продаж, 8 процентов от объема продаж на сумму от 2 до 10 млн. долларов и 6 процентов от объема продаж на сумму свыше 10 млн. долларов).

Оговоренная долларовая сумма платежей или процентных выплат за единицу может меняться со временем (например, ставка роялти по лицензии может составлять 10 долларов за единицу в первый год срока действия лицензии, 15 долларов за единицу в течение периода со второго года по десятый год и 20 долларов за единицу после десятого года срока действия лицензии).

Тем не менее, независимо от того, насколько простым или сложным является соглашение о лицензионной плате, для лицензиара эта плата представляет собой экономический доход. То есть, владелец рассматриваемого нематериального актива получает доход исключительно за счет права владения нематериальным активом (и связанного с ним права частичной передачи или лицензирования некоторых из прав собственности). Доход от владения можно назвать лицензионным доходом, доходом от выплат роялти или арендным доходом. Во всех случаях он является экономическим доходом, генерируемым в результате владения рассматриваемым нематериальным активом.

Экономический доход, генерируемый за счет владения нематериальным активом, четко отделяется от экономического дохода, производимого за счет его использования. В обычных лицензионных соглашениях доход от владения активом получает лицензиар - то есть, владелец нематериального актива, а доход от его использования получает лицензиат – то есть, пользователь нематериального актива.

Нематериальный актив также может генерировать доход за счет отказа от использования этого актива. В коммерческих сделках такой вариант встречается реже. В таком случае нематериальный актив обычно используется (или не используется, в зависимости от обстоятельств) в целях защиты.

В некоторых случаях владение нематериальным активом, но отказ от его использования, может предотвратить использование этого актива конкурентом. Это может защитить конкурентное положение, рыночную долю, выручку, прибыль владельца нематериального актива и т.д. Например, владение товарным знаком или патентом, но отказ от его использования, может означать, что конкуренты владельца нематериального актива не могут использовать этот товарный знак или патент. Поэтому конкурент не может получить конкурентное преимущество, которое может давать использование данного товарного знака или патента. Хотя стратегия отказа от использования нематериального актива является консервативной, она (в сочетании с недоступностью данного актива для конкурентов) может сохранить статус-кво в данной отрасли. Это как раз и может быть той стратегической целью, которую хочет достичь владелец нематериального актива.

В других случаях владелец рассматриваемого нематериального актива принимает решение об отказе от коммерциализации актива для защиты стоимости других нематериальных активов. Например, владелец компьютерного программного обеспечения или фирменной технологии следующего поколения может предпочесть отказаться от коммерциализации этих современных нематериальных активов. За счет этого владелец рассматриваемых нематериальных активов может защитить конкурентоспособность и стоимость компьютерного программного обеспечения или фирменной технологии предыдущего поколения. Владельцы нематериальных активов нового поколения могут придерживаться такой стратегии, поскольку они заинтересованы в защите нематериальных активов последнего поколения.

В обоих этих примерах отказа от использования нематериальных активов экономический доход не генерируется непосредственно рассматриваемыми активами. Вместо этого рассматриваемый нематериальный актив или, вернее, отказ от его использования защищает поток экономического дохода. В этих случаях экономический доход, связанный с рассматриваемым нематериальным активом, является мерой дохода, который бы владелец нематериального актива потерял, если бы не владел этим активом.

Гипотетический утраченный доход может быть связан с рыночной долей, которая была бы уступлена конкуренту, если бы нематериальный актив не был от него защищен. Или же утраченный доход может относиться к выручке и прибыли, которые владелец потерял бы, если бы рассматриваемый нематериальный актив заменил нематериальный актив предыдущего поколения. В обоих случаях происходит отказ от использования рассматриваемого нематериального актива в целях защиты и поток экономического дохода может быть связан с отказом от использования этого актива.

Анализ оцениваемого нематериального актива в рамках доходного подхода во всех случаях включает прогноз и оценку потенциального объема дохода от нематериального актива. Стоит отметить, что потенциальный доход от оцениваемого нематериального актива может отличаться от фактического дохода, который этот актив генерировал в прошлом. Независимо от определения оцениваемой стоимости, выполнение анализа потенциального дохода всегда является целесообразным. То есть, независимо от того, анализируется ли стоимость с точки зрения типичного добровольного покупателя, текущего владельца или конкретного покупателя, всех инвесторов интересует способность оцениваемого нематериального актива генерировать доход.

Это не означает, что аналитикам не следует изучать и интерпретировать условия получения фактического дохода, генерировавшегося оцениваемым активом в прошлом. Безусловно, участники сделок с нематериальными активами учитывают фактический объем дохода за прошлые периоды при установлении цен и структурировании как лицензионных сделок, так и сделок купли-продажи. Тем не менее, объем дохода, генерируемого оцениваемым нематериальным активом в прошлом, предоставляет аналитику информацию только в том смысле, что этот доход разумно предсказывает способность актива производить доход в будущем. При совершении всех сделок по лицензированию, продаже или иной передаче нематериальных активов инвестор покупает будущее, а не прошлое.

В завершение этой темы мы рассмотрим, каким образом аналитик принимает решение о том, какая из следующих трех мер дохода (или аналитических характеристик) является наиболее релевантной для анализа оцениваемого нематериального актива в рамках доходного подхода:

1.      Доход от использования нематериального актива.

2.      Доход от владения нематериальным активом.

3.      Доход от отказа от использования нематериального актива.

При выборе надлежащей аналитической характеристики могут быть рассмотрены два взаимосвязанных фактора. Первый фактор – это наилучшее и наиболее эффективное использование оцениваемого нематериального актива. То есть, аналитик может рассмотреть, какая из трех аналитических характеристик согласуется с наилучшим и наиболее эффективным использованием оцениваемого нематериального актива. А именно, аналитик может быть осведомлен о том, каким образом оцениваемый нематериальный актив генерирует доход на момент оценки. Стоит отметить, что фактическое использование нематериального актива, приносящее доход, может не соответствовать его наилучшему и наиболее эффективному использованию. Рассмотрение этих двух факторов должно предоставить аналитику ценное указание в отношении аналитической характеристики, которую следует использовать при анализе оцениваемого нематериального актива в рамках доходного подхода.

Компонента – период времени

Второй компонентой применения доходного подхода является оценка периода времени, за который должен быть составлен прогноз экономического дохода, генерируемого оцениваемым нематериальным активом. Относительно этой компоненты возникают два вопроса. Первый вопрос состоит в том, какой прогнозный период является релевантным. Иными словами: как долго оцениваемый нематериальный актив, согласно ожиданиям, будет генерировать определенную величину экономического дохода? Ответ на этот вопрос основан на анализе последующего срока полезного использования оцениваемого нематериального актива. Вопрос об анализе последующего срока полезного использования активов подробно обсуждается в Главах 11 и 12.

Эта компонента очевидно имеет большую значимость для анализа нематериальных активов в рамках доходного подхода. Понятно, что при прочих равных условиях нематериальный актив с ожидаемым 20-летним последующим сроком полезного использования будет иметь большую стоимость, чем идентичный в иных отношениях нематериальный актив с ожидаемым 10-летним последующим сроком полезного использования, поскольку в первом случае мы составляем прогноз потока дохода на 20 лет, а во втором случае - на 10 лет. При любой ставке дисконтирования, используемой для приведения к текущей стоимости (за исключением бесконечности), текущая стоимость потока дохода за 20 лет будет больше, чем текущая стоимость потока дохода за 10 лет.

Позже в этой главе мы обсудим разницу между оценкой стоимости бизнеса и оценкой стоимости нематериальных активов с точки зрения применения методов доходного подхода. В качестве предисловия к этому обсуждению отметим, что одним из существенных различий между ними является выбор прогнозного периода. Выбор правильного прогнозного периода оказывает непосредственное влияние на оценку нематериального актива. В любом анализе нематериального актива в рамках доходного подхода делается эксплицитный вывод в отношении срока службы этого актива. Это справедливо, даже когда делается вывод о том, что оцениваемый нематериальный актив имеет бесконечный срок службы.

В нескольких методах оценки стоимости бизнеса нет какой-либо необходимости в принятии решения по поводу прогнозного периода получения экономического дохода, поскольку обычно считается, что объект оценки - действующее коммерческое предприятие - имеет бесконечный остаточный срок полезного использования. То есть, предполагается, что предприятие будет существовать бесконечно.

При этом выбор прогнозного периода, даже как часть анализа в рамках доходного подхода, который требует установления конкретного прогнозного периода (как, например, метод капитализации дохода), не имеет критической важности, поскольку коммерческое предприятие имеет остаточную стоимость (также называемую конечной или терминальной стоимостью) в конце дискретного прогнозного периода. Разумеется, многие нематериальные активы не имеют остаточной стоимости в конце дискретного прогнозного периода. Поэтому, в случае оценки стоимости бизнеса, с математической точки зрения неважно, составляет ли аналитик прогноз дохода на пять лет и затем прибавляет остаточную стоимость, или составляет прогноз дохода на 10 лет и затем прибавляет остаточную стоимость, или же составляет прогноз дохода на 20 лет и затем прибавляет остаточную стоимость. Если в модели капитализации дохода обеспечивается внутренняя согласованность переменных, то выбор дискретного прогнозного периода не должен оказывать влияния на заключение о стоимости.

Вторым вопросом в отношении периода времени как компоненты доходного подхода является периодичность. Эта проблема связана с вопросом о том, насколько длительным должен быть каждый период. Иными словами, должен ли прогнозный период рассчитан на месяц, квартал, полугодовой срок, год или же иметь другую продолжительность? Ответ на этот вопрос связан с фактами и обстоятельствами, относящимися к конкретному анализу. То есть, выбор прогнозного периода связан с фактическим ожидаемым потоком экономического дохода, относящегося к оцениваемому нематериальному активу.

Если ожидается, что оцениваемый нематериальный актив будет генерировать доход, который будет существенно варьироваться с течением времени, то обычно предпочтение отдается более коротким прогнозным периодам. Предположим, например, что оцениваемый нематериальный актив будет генерировать доход на уровне, значительно отличающемся месяц от месяца. В этом случае использование месячных периодов в рамках дискретного прогнозного периода будет более точно моделировать ожидаемый поток экономического дохода.

С другой стороны, если ожидается, что оцениваемый нематериальный актив будет генерировать доход, который не будет существенно варьироваться с течением времени, то обычно отдается предпочтение более продолжительным периодам времени. Предположим, например, что оцениваемый нематериальный актив будет производить достаточно постоянный доход в течение года. В этом случае использование годового периода в рамках дискретного прогнозного периода будет более адекватно моделировать ожидаемый поток экономического дохода.

Компонента – ставка капитализации

Третья компонента применения доходного подхода – это выбор соответствующей ставки капитализации. Ставка капитализации, как известно, используется для преобразования прогноза экономического дохода, генерируемого оцениваемым нематериальным активом, в показатель стоимости.

Существуют два разных вида ставок капитализации: ставка капитализации дохода (yield capitalization rate – YCR) и ставка прямой капитализации (direct capitalization rate – DCR). Термин ставка капитализации дохода синонимичен термину ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости.

Ставка капитализации дохода, или ставка дисконтирования, используется для приведения неравномерных потоков дохода к текущей стоимости. Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка доходности инвестиций в нематериальный актив (или, в сущности, любых других инвестиций) в течение предполагаемого срока инвестиций. Для целей экономического анализа предполагаемым сроком инвестиций обычно считается ожидаемый последующий срок полезного использования оцениваемого нематериального актива.

Ставка прямой капитализации используется для пересчета постоянных (или меняющихся постоянным темпом) потоков дохода в текущую стоимость. Ставки прямой капитализации часто используются для приведения к текущей стоимости бесконечного потока дохода. Однако они также могут быть использованы для приведения к текущей стоимости многопериодного потока доходов. Многопериодный поток постоянных (или меняющихся постоянными темпами) потоков дохода называется перпетуитетом.

Математически, разность между ставкой капитализации (или дисконтирования) дохода и ставкой прямой капитализации равна ожидаемому темпу прироста потока дохода в течение срока инвестиций. Иными словами, ставка дисконтирования минус ожидаемый темп прироста равняется ставке прямой капитализации. Ожидаемый темп прироста может быть положительным, отрицательным или нулевым. Если ожидаемый темп прироста равен нулю, то ставка дисконтирования равна ставке прямой капитализации.

Обратите внимание на то, что разность между ставкой дисконтирования и ставкой прямой капитализации равна ожидаемому темпу прироста. Следовательно, прирост должен выражаться в виде коэффициента (например, процента), а не в виде суммы. Таким образом, если ожидается, что будущий поток дохода, генерируемого нематериальным активом, будет увеличиваться (или уменьшаться) на 10 процентов в год (т.е. на постоянный процент, или с постоянным темпом изменения), то анализ прямой капитализации – и ставка прямой капитализации – являются правомерными. В противоположность этому, если ожидается, что будущий поток дохода, производимого нематериальным активом, будет увеличиваться (или уменьшаться) на 1000 долларов в год (т.е., на постоянную сумму), то анализ прямой капитализации – и ставка прямой капитализации – непригодны. Вместо них более правильно будет использовать анализ капитализации дохода и соответствующей ставки дисконтирования для приведения к текущей стоимости.

Вопрос о ставках капитализации более подробно обсуждается позже в этой главе. На данный момент достаточно повторить несколько предостережений относительно выбора надлежащей ставки капитализации (как при капитализации дохода, так и при прямой капитализации):

1.      По мере возможности данные, используемые для получения ставки капитализации, должны быть почерпнуты на рынке.

2.      Ставка капитализации устанавливается для того, чтобы отразить риск, связанный с инвестициями в оцениваемый нематериальный актив; ставка капитализации должна отражать риск, связанный со способностью оцениваемого нематериального актива генерировать доход.

3.      Ставка капитализации должна быть установлена таким образом, чтобы она согласовалась с мерой экономического дохода, который был использован при прогнозировании и анализе нематериального актива.

4.      Ставка капитализации должна быть перспективной. Она не должна быть равна ставке доходности за прошлые периоды, если только аналитик не придет к выводу о том, что исторические данные являются наилучшими характеристиками стоимости.

5.      Ставка капитализации должна согласоваться с ожидаемым сроком получения потока дохода от нематериального актива. Например, если ожидается, что нематериальный актив будет генерировать доход в течение 10 лет, то ставка капитализации (как при капитализации дохода, так и при прямой капитализации) должна согласоваться с 10-летним прогнозным периодом.

В этом разделе были представлены механические компоненты доходного подхода к анализу нематериальных активов. В следующем разделе обсуждаются достоинства и недостатки применения доходного подхода (в сравнении с рыночным подходом и затратным подходом) к анализу нематериальных активов.

АРГУМЕНТЫ ЗА И ПРОТИВ ПРИМЕНЕНИЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА

Тек же, как для любого структурированного набора аналитических методов, в отношении применения доходного похода к оценке и экономическому анализу нематериальных активов существуют свои аргументы «за» и «против». Для целей данного обсуждения аргументы за и против применения доходного подхода можно рассматривать как его аналитические достоинства и недостатки. Сначала мы обобщаем несколько наиболее существенных аналитических достоинств этого подхода. Затем мы обобщаем некоторые из его наиболее существенных аналитических недостатков.

В следующем перечне представлено несколько положительных особенностей доходного подхода в связи с его использованием в анализе нематериальных активов:

1.             Методы доходного подхода обладают способностью к адаптации и гибкостью. То есть, они могут быть легко адаптированы для проведения анализа многочисленных стандартов стоимости на основе множества исходных допущений при выборе базы стоимости. Методы доходного подхода также могут использоваться для анализа трансфертного ценообразования и ставок роялти, анализа убытков, анализа тех или иных событий и других многочисленных видов анализа.

2.      Методы доходного подхода хорошо известны и пользуются широким признанием. Аналитики нематериальных активов знакомы с этими методами на основе профессиональной подготовки и опыта. При этом даже лица, проверяющие работу аналитиков нематериальных активов или опирающиеся на ее результаты (такие как нефинансовые руководители, банкиры, юристы и судьи), в целом знакомы с основными методами доходного подхода.

3.      Методы доходного подхода хорошо поддаются интерпретации в различных дисциплинах общей оценки и оценки стоимости. То есть, существует общее сходство методов доходного подхода, используемых в анализе нематериальных активов и в анализе ценных бумаг, оценке бизнеса и оценке недвижимости.

4.      Методы доходного подхода достаточно точно моделируют реальный процесс принятия решений участниками рынка нематериальных активов. Создатели, владельцы, покупатели, продавцы, лицензиары и лицензиаты нематериальных активов – все они, имплицитно или эксплицитно, анализируют возможные сделки с позиций анализа в рамках доходного подхода.

5. Можно утверждать, что методы доходного подхода являются самыми строгими и структурированными инструментами анализа нематериальных активов. Методы доходного подхода требуют от аналитика эксплицитного рассмотрения всех критически важных экономических переменных, связанных с оцениваемым нематериальным активом, включая способность актива генерировать доход, распределение дохода между нематериальным активом и связанными с ним активами, ожидаемый остаточный срок службы нематериального актива и риск, сопряженный с инвестициями в этот актив. Другие подходы к оценке, безусловно, требуют от аналитика имплицитного рассмотрения всех этих переменных. Однако доходный подход требует, чтобы эти переменные были рассмотрены эксплицитно и каждый в отдельности.

Так же, как и все другие аналитические подходы, доходный подход имеет недостатки, связанные с его использованием. В следующем перечне представлено несколько отрицательных характеристик доходного подхода в связи с его использованием в анализе нематериальных активов:

1.      Методы доходного подхода допускают внесение в анализ определенного элемента необъективности. Поскольку некоторые из этих методов довольно сложны, аналитик, ориентированный на достижение конкретной цели, может слегка подтасовать особенно чувствительные экономические переменные таким образом, чтобы иметь возможность манипулировать результатами анализа или повлиять на них иным образом.

2.      Методы доходного подхода допускают возможности совершения непреднамеренных ошибок, а также заранее обозначенных нечестных манипуляций. Опять-таки, это происходит потому, что эти методы часто являются сложными с аналитической точки зрения. Аналитику относительно легко сделать непреднамеренную ошибку – но, тем не менее, именно ту ошибку, которая может оказать существенное влияние на заключение о стоимости.

3.   Методы доходного подхода допускают возможность двойного счета, то есть, завышение стоимости нематериальных активов. Этот недостаток легко устранить путем правильной оценки амортизационных отчислений в анализе. Тем не менее, некоторые аналитики иногда ошибочно недооценивают (или даже игнорируют) учет необходимых амортизационных отчислений.

4.      Методы доходного подхода иногда не подвергаются проверке на основе рыночных данных. Поскольку эти методы выглядят аналитически сложными, некоторые аналитики не всегда подтверждают используемые экономические переменные эмпирическими рыночными данными. Естественно, использование прогнозных переменных, несогласованных с фактической рыночной динамикой, приводит к сомнительным аналитическим выводам независимо от того, насколько строгим или структурированным является анализ сам по себе.

5.      Методы доходного подхода к анализу нематериальных активов иногда путают с методами доходного подхода, которые используются в других оценочных дисциплинах. Как отмечалось ранее, методы доходного подхода применительно к анализу нематериальных активов имеют много сходных элементов с методами анализа ценных бумаг, оценки бизнеса и оценки недвижимости. Однако из-за этого некоторые аналитики не учитывают достаточно тонкие, но, безусловно, важные отличия в способах анализа в рамках доходного подхода, используемых в различных дисциплинах. Некоторые аналитики неправильно пытаются применять в анализе нематериальных активов методы, которые подходят только для других оценочных дисциплин.

Применение всех структурированных аналитических методов имеет достоинства и недостатки. Что касается методов доходного подхода, то многие аналитические достоинства при их неправильном использовании превращаются в аналитические недостатки.

МЕРЫ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ДОХОДА

Среди нескольких проблем, сопряженных с выбором надлежащей меры экономического дохода, первая проблема связана с вопросом: доход для кого? Иными словами, с чьей точки зрения аналитику следует оценивать, прогнозировать и (в конечном итоге) определять стоимость потока дохода от нематериального актива?

Доход для кого?

На практике каждая из указанных ниже сторон, участвующих в сделке с нематериальным активом, может иметь отличную от других точку зрения в отношении стоимости потенциальной способности этого актива генерировать экономический доход: владелец, который собирается эксплуатировать данный нематериальный актив, владелец, планирующий продать этот актив; владелец, планирующий лицензировать этот актив; средний покупатель нематериального актива, стратегический покупатель нематериального актива; средний лицензиат нематериального актива; стратегический лицензиат нематериального актива; сторона, причинившая убытки, связанные с нематериальным активом; сторона, понесшая убытки; сторона, совершившая нарушение; сторона, пострадавшая от нарушения и так далее. Каждая из этих сторон может иметь разное мнение по поводу:

1.      Периодической величины ожидаемого будущего дохода от нематериального актива.

2.      Последующего срока полезного использования потока дохода, генерируемого нематериальным активом.

3.      Степени риска, сопряженного с ожиданием будущего потока дохода от нематериального актива.

Соответственно, каждый потенциальный участник сделки может иметь разное мнение в отношении стоимости одного и того же актива. Опять-таки, актуальным является следующий вопрос: чью точку зрения должен принять аналитик в отношении меры экономического дохода, который, как ожидается, будет генерировать нематериальный актив?

Ответ на этот вопрос основан на двух основополагающих элементах, относящихся к анализу: стандарте искомой стоимости и исходных допущениях при выборе базы искомой стоимости. Применительно к оценке, экономическому анализу, анализу убытков и другому аналогичному анализу стандарт стоимости отвечает на вопрос: с чьей точки зрения (реальной или гипотетической) следует анализировать поток экономического дохода? Исходные допущения при выборе базы стоимости отвечают на вопрос: при какой совокупности обстоятельств совершения сделки (реальных или гипотетических) оцениваемый нематериальный актив будет генерировать ожидаемый поток дохода?

Альтернативные меры экономического дохода

Перечень реальных мер или уровней экономического дохода, пригодных для анализа, довольно значителен. Доходный подход к анализу нематериальных активов может быть основан на любой из следующих альтернативных мер экономического дохода:

1.                                 Валовая или чистая выручка (или валовой или чистый объем продаж).

2.                                 Валовая прибыль (чистая выручка минус себестоимость реализованной продукции).

3.                                 Чистая операционная прибыль (валовая прибыль минус общие издержки реализации, общие и административные расходы).

4.                                 Прибыль до уплаты процентов и налогов (чистая операционная прибыль плюс неоперационный доход минус неоперационные расходы).

5.                                 Прибыль до уплаты налога (прибыль до уплаты процентов и налогов минус расходы на выплату процентов).

6.                                 Прибыль после уплаты налога (прибыль до уплаты налога минус расходы на выплату налога на прибыль).

7.                                 Валовой денежный поток до уплаты налога (прибыль до уплаты процентов и налогов и начисления износа).

8.                     Валовой денежный поток после уплаты налога (прибыль до уплаты процентов и начисления износа, но после уплаты налога на прибыль).

9.                     Чистый денежный поток до уплаты налога (валовой денежный поток до уплаты налога минус капиталовложения и минус изменения в чистом оборотном капитале).

10.                  10. Чистый денежный поток после уплаты налога (валовой денежный поток минус капиталовложения и минус изменения в чистом оборотном капитале).

Учтите, что этот перечень «входящих в первую десятку» альтернативных мер экономического дохода не является исчерпывающим. Тем не менее, он включает наиболее распространенные меры экономического дохода, которые рассматриваются в рамках анализа нематериальных активов.

Каждая из этих мер дохода может считаться мерой, ориентированной на задачи бухгалтерского учета. Большинство из указанных мер дохода не представлены непосредственно в традиционных финансовых отчетах, основанных на данных бухучета. Однако в традиционных финансовых отчетах, основанных на данных бухгалтерского учета, представляются все элементы данных, необходимые для расчета мер дохода.

В зависимости от конкретного вида анализа нематериальных активов (т.е., оценки стоимости, оценки ущерба, оценки трансфертной цены и т.д.), в меры дохода, ориентированные на задачи бухгалтерского учета, может потребоваться внесение нескольких поправок для того, чтобы прийти к уровню экономического дохода, связанного с конкретным нематериальным активом. Несмотря на наличие многочисленных потенциальных поправок, в целом они могут быть сгруппированы в три категории. Эти три категории включают:

1.   Корректировку разграничения дохода предприятия, относимого на счет нематериального актива.

2.   Корректировку с учетом амортизационных отчислений.

3.      Корректировку, связанную с выделением доли дохода.

Корректировки, вносимые в границы (рамки) дохода предприятия, относимого на счет нематериального актива, учитывают тот факт, что не весь доход, производимый коммерческим предприятием, генерируется конкретным нематериальным активом. Этот вывод верен независимо от того, как измеряется экономический доход, если он учитывается на базе всего предприятия в целом.

Многие прогнозы дохода от нематериальных активов начинаются с прогнозов дохода предприятия. Доход предприятия – это экономический доход (независимо от того, как он измеряется), генерируемый всеми бизнес-операциями, включая и участие оцениваемого нематериального актива. Типичное коммерческое предприятие также включает активы в виде недвижимого и движимого имущества, чистый оборотный капитал, а также множество нематериальных активов, подлежащих анализу. Соответственно, для анализа одного рассматриваемого нематериального актива часто требуется разделить совокупный доход предприятия и выделить ту его часть, которая может быть непосредственно связана с оцениваемым нематериальным активом.

Существуют две причины, по которым корректировка совокупного дохода предприятия часто является необходимой. Во-первых, имеющиеся данные о доходе за прошлые периоды обычно представлены на базе всего предприятия. То есть, если аналитик получил прошлые финансовые отчеты компании, использующей оцениваемый нематериальный актив, то эти финансовые отчеты составлены на базе предприятия в целом – они относятся ко всему действующему коммерческому предприятию. Во-вторых, за исключением нематериальных активов, лицензированных отдельно от функционирующего бизнеса, доход, который генерирует оцениваемый нематериальный актив, представляет собой лишь одну часть совокупного дохода, генерируемого коммерческим предприятием, в рамках которого функционирует этот актив.

Поэтому эта корректировка связана с распределением совокупного дохода предприятия между составными элементами коммерческого предприятия, включая все материальные и нематериальные активы. Эта корректировка называется корректировкой разграничения элементов дохода, или корректированной «воронки»[1] (Funnee) поскольку весь доход, генерируемый коммерческим предприятием, можно сравнить с верхней (или широкой) частью воронки. Для аналитических целей нас интересует только та часть совокупного дохода предприятия, которая находится в нижней (или узкой) части воронки – то есть, та часть, которая непосредственно относится к оцениваемому нематериальному активу. Эта корректировка часто необходима для того, чтобы избежать двойного счета или завышения стоимости нематериальных активов.

Обычно на счет отдельного нематериального актива не следует относить все 100 процентов дохода предприятия. Как-никак, для того, чтобы генерировать этот уровень дохода, также необходимы материальные активы и оборотный капитал. Кроме того, аналитик должен быть осведомлен о ситуациях, когда коммерческое предприятие пользуется выгодами от владения более чем одним нематериальным активом. Если предприятие владеет более чем одним нематериальным активом (например, признанным товарным знаком, запатентованным фирменным технологическим процессом, а также специально оцененными отношениями с постоянными, верными компании клиентами, то «воронка» дохода, возможно, должна быть распределена между различными нематериальными активами.

Если всю «воронку» дохода отнести на счет каждого отдельно взятого нематериального актива, принадлежащего предприятию, то совокупная стоимость нематериальных активов, скорее всего, будет завышена, поскольку, без правильного распределения, при анализе различных нематериальных активов будет учитываться более 100 процентов совокупного дохода предприятия.

Один из способов рассмотрения корректировки «воронки» дохода основан на признании того факта, что любой анализ в рамках доходного подхода должен обеспечить возврат инвестиций во все активы коммерческого предприятия. Если рассмотренная в анализе мера экономического дохода не обеспечивает возврата инвестиций во все другие активы предприятия, помимо оцениваемого нематериального актива, то следует произвести отдельное распределение дохода. Это верно в случае, если выбранная мера экономического дохода представляет собой уровень валового дохода, такой как выручка или валовая прибыль. Такое распределение может не быть необходимым, если выбранная мера экономического дохода представляет собой уровень чистого дохода, такой как чистый доход или чистый денежный поток. При использовании чистых мер экономического дохода необходимо внести поправки на возврат инвестиций в материальные активы, чистый оборотный капитал и в некоторые нематериальные активы путем вычета затрат на материалы и рабочую силу, начисленного износа, общих расходов на реализацию и административных расходов и т.д.

Корректировка на амортизационные отчисления является распространенным составным элементом большинства видов анализа нематериальных активов в рамках доходного похода. Тем не менее, она относится к таким элементам анализа, которые многие аналитики упускают из виду. Корректировка «воронки» дохода призвана обеспечить, чтобы при проведении анализа на уровне предприятия был предусмотрен справедливый возврат инвестиций во все активы, используемые или расходуемые в производстве дохода, связанного с оцениваемым нематериальным активом. Корректировка на амортизационные отчисления призвана обеспечить, чтобы при проведении анализа на уровне предприятия была предусмотрена справедливая прибыль на инвестиции во все активы, используемые или расходуемые в процессе производства дохода, связанного с оцениваемым нематериальным активом.

Первый шаг при проведении корректировки состоит в установлении всех активов, используемых или расходуемых в процессе производства дохода предприятия, связанного с оцениваемым нематериальным активом. Активы могут включать недвижимость и движимое имущество, чистый оборотный капитал, а также другие нематериальные активы (имеются в виду другие нематериальные активы, используемые предприятием, помимо оцениваемого нематериального актива).

Второй шаг состоит в оценке стоимости всех активов, к которым будут применены амортизационные отчисления. В идеале оцененная стоимость должна представлять собой рыночную стоимость активов, к которым применяются амортизационные отчисления. Когда оценка рыночной стоимости таких активов нецелесообразна или невозможна, некоторые аналитики применяют норму амортизационных отчислений в отношении к балансовой стоимости активов. Использование балансовой стоимости не является предпочтительной процедурой; однако это все же более разумно, чем вообще не предпринимать каких-либо попыток определения амортизационных отчислений.

Третий шаг состоит в оценке справедливой ставки доходности для каждой из категорий активов, которые подлежат учету амортизационных отчислений. Справедливая ставка доходности должна отражать риск, сопряженный с инвестициями в различные категории активов. Обычно инвестиции в чистый оборотный капитал являются ликвидными и сопряжены с относительно небольшим риском. Инвестиции в землю, здания и оборудования несколько более рискованны. Инвестиции в другие нематериальные активы считаются сравнительно более рискованными, чем инвестиции в материальные активы. Многие аналитики применяют неодинаковые ставки доходности к каждой категории активов, исходя из различий в характере риска, сопряженного с соответствующей группой активов. В то же время некоторые аналитики применяют средневзвешенную ставку доходности применительно ко всем категориям активов. Средневзвешенная ставка доходности основана на оценке смешанного риска всех активов, которые подлежат учету амортизационных отчислений.

Четвертый шаг заключается в умножении стоимости активов на справедливую ставку доходности для того, чтобы рассчитать величину амортизационных отчислений. Амортизационные отчисления вычитаются из меры экономического дохода, связанного с оцениваемым нематериальным активом (если величина такого дохода была установлена на уровне предприятия). Путем вычета амортизационных отчислений производится распределение части экономического дохода для обеспечения справедливой ставки доходности активов (материальных и нематериальных), используемых или расходуемых, в процессе производства дохода, связанного с оцениваемым нематериальным активом.

Следует учитывать то обстоятельство, что некоторые категории активов могут иметь более короткий ожидаемый срок полезного использования, чем последующий срок службы оцениваемого нематериального актива. В этом случае актив с коротким сроком службы будет полностью израсходован за период, в течение которого оцениваемый нематериальный актив будет генерировать доход. Понятно, что нет необходимости предусматривать амортизационные отчисления (или доход) на актив, который уже полностью израсходован. Поэтому в многопериодном анализе экономического дохода амортизационные отчисления могут снижаться со временем по мере того, как активы, для которых рассчитываются амортизационные отчисления, достигают окончания своего последующего срока полезного использования.

Корректировка для выделения долей дохода связана с вопросом о том, какая часть экономического дохода, генерируемого оцениваемым нематериальным активом, должна быть включена в конкретный анализ. Этот вопрос рассматривается после надлежащей корректировки «воронки» дохода и вычета соответствующих амортизационных отчислений из прогноза экономического дохода. Корректировка для выделения долей дохода, когда она необходима, зависит от вида выполняемого анализа.

В целом существуют три доли дохода, релевантные для большинства видов анализа нематериальных активов:

1. Весь доход (например, 100 процентов дохода, «выходящего из воронки» после внесения соответствующих поправок на амортизационные отчисления).

2.      Дифференциальный доход (т.е., разница между доходом, фактически генерируемым нематериальным активом и каким-либо другим, реальным или гипотетическим, уровнем дохода).

3.      Добавочный доход (т.е., дополнительный доход, генерируемый предприятием за счет использования оцениваемого нематериального актива, по сравнению с величиной дохода, которую генерировало бы предприятие без оцениваемого нематериального актива).

В большинстве видов оценочного анализа следует рассмотреть весь доход, связанный с оцениваемым нематериальным активом. Однако в определенных видах анализа ценообразования частью дохода, релевантной для покупателя или для лицензиара, является дифференциальный доход. Например, при принятии решения о том, сколько стоит заплатить при покупке или лицензировании нематериального актива, инвестор может рассматривать такой вопрос: какой дополнительный доход смогу я генерировать с новым нематериальным активом по сравнению с доходом, который я мог бы генерировать со старым нематериальным активом (или без каких-либо нематериальных активов)?

Добавочный доход может быть релевантным условием в некоторых видах оценочного анализа. Например, один из способов оценки обязательства о неучастии в конкуренции состоит в проведении анализа добавочного дохода, который был бы получен лицом, которому было дано такое обязательство, при отсутствии конкуренции (т.е. при наличии такого обязательства) по сравнению с доходом, который был бы им получен при наличии конкуренции (т.е., при отсутствии такого обязательства). Добавочный доход также является релевантным условием во многих видах анализа ущерба включая анализ, выполняемый в случае нарушения прав. В таких случаях будет релевантным следующее соображение: какой дополнительный доход получила за счет использования данного нематериального актива сторона, допустившая нарушение, по сравнению с доходом, который она получает без использования этого актива?

Наконец, в отношении меры дохода многие аналитики ведут горячие споры по поводу того, следует ли выполнять анализ нематериальных активов в рамках доходного подхода на базе дохода до уплаты налогов или после уплаты налогов. Простое решение этих споров таково: это попросту не имеет значения. Если анализ выполняется корректно и с использованием согласующихся переменных, то между заключениями о стоимости на базе до уплаты налогов и после уплаты налогов не должно быть сколько-нибудь существенной разницы. Очевидно, что для того, чтобы это утверждение было справедливым, мера анализируемого дохода всегда должна согласоваться со ставкой капитализацией.

ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД ПОЛУЧЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ДОХОДА

Заключение по поводу соответствующего прогнозного периода является необходимой процедурой во всех методах доходного подхода. Даже методы, сопряженные с прямой капитализацией бессрочного аннуитета, включают имплицитный прогнозный период. В случае перпетуитета имплицитным прогнозным периодом является бесконечность. Безусловно, прежде чем использовать метод оценки в расчете на бесконечность, аналитику следует достаточно осознанно сделать вывод о пригодности бесконечного прогнозного периода. В других методах доходного подхода выбор прогнозного периода еще более важен. То есть, аналитик должен рассчитать дискретный прогнозный период, в рамках которого будет производиться оценка ожидаемого экономического дохода, генерируемого нематериальным активом.

Соответствующий прогнозный период – это промежуток времени, в течение которого, как ожидается, нематериальный доход будет генерировать экономический доход. Чаще всего прогнозный период измеряется в годах. Однако прогнозный период может измеряться в любых интервалах, наиболее релевантных для проводимого анализа, включая дни, недели, месяцы, кварталы и так далее. Существуют два, иногда противоречивых, фактора, которые следует рассмотреть при выборе прогнозного периода:

1.      Внутренний фактор – Прогнозный период представляет собой наилучшую оценку продолжительности промежутка времени в будущем, в течение которого оцениваемый нематериальный актив способен генерировать поддающуюся измерению величину экономического дохода.

2.      Внешний фактор – Прогнозный период представляет собой максимальный промежуток времени в будущем, за который аналитик может составить прогноз дохода с приемлемой степенью достоверности.

Прогнозный период, внутренне присущий оцениваемому нематериальному активу, зависит от его остаточного срока полезного использования. Каждый нематериальный актив (и, собственно говоря, каждый материальный актив) допускает несколько альтернативных оценок остаточного срока полезного использования, поскольку срок службы может быть измерен в виде экономического, функционального, юридического или законодательного, контрактного, актуарного срока службы и пр.

Обычно из различных оценок срока службы нематериального актива самый короткий срок подходит для большинства видов оценочного и экономического анализа. Например, для анализа не особенно существенно, что патент имеет 17-летний юридический срок службы, когда ожидается, что соответствующий запатентованный процесс технологически устареет через 5 лет. Если патент может генерировать доход только в течение своего 5-летнего технологического срока службы (за счет сокращения издержек, реализации соответствующей продукции, прямых лицензионных выплат и т.д.), то для анализа релевантным является 5-летний период. Для целей анализа 17-летний период, хотя он и заслуживает внимания, является не вполне ревалентным.

Существует несколько случаев, когда из альтернативных сроков полезного использования для анализа подходят более продолжительные периоды. Однако в этих случаях после окончания более короткого срока полезного использования характер оцениваемого нематериального актива иногда может меняться. Аналитику следует знать о таком, хотя и едва заметном, изменении.

Предположим, к примеру, что компания ABC предоставляет по контракту услуги по обработке данных Большому Банку. Текущие отношения зафиксированы в соглашении о предоставлении профессиональных услуг сроком на пять лет, из которых на дату оценки осталось три года. Большой Банк в прошлом успешно возобновлял свои пятилетние контракты на обработку данных каждый раз, когда они истекали. Мы провели анализ отношений Большого Банка с клиентами и прошлого опыта работы Компании ABC с аналогичными заказчиками услуг по обработке данных. Исходя из результатов нашего анализа, мы считаем, что Большой Банк, скорее всего, возобновит текущий контракт после истечения срока его действия. На самом деле, мы предполагаем, что 5-летний контракт будет возобновлен еще два раза. Тогда каков надлежащий срок службы, за который должна быть произведена оценка договорных отношений Большого Банка: 3 года - оставшийся срок действия текущего контракта? Или 13 лет - оставшийся срок действия текущего контракта плюс два 5-летних срока действия предполагаемых возобновленных контрактов?

Правильным ответом на этот вопрос может быть таков: оба. Что мы под этим имеем в виду? Оставшийся срок действия текущего контракта очевидно составляет 3 года. Если бы мы оценивали только контракт, то мы бы рассмотрели прогнозные оценки и нашли текущую стоимость экономического дохода, который будет генерировать этот контракт для Компании ABC в течение следующих трех лет. Если бы мы оценивали договорные отношения, то мы бы также спрогнозировали и нашли текущую стоимость для Компании ABC экономического дохода, связанного с двукратным возобновлением контракта – то есть, за период с 4-го по 13-й годы. Однако после истечения срока действия текущего контракта характер нематериального актива меняется. Нематериальный актив из контракта превращается в договорные отношения (которые иначе называют ожидаемым возобновлением контракта или клиентскими отношениями). На самом деле, многие аналитики сказали бы, что реально здесь имеются два взаимосвязанных нематериальных актива: контракт и ожидаемые договорные отношения, выходящие за рамки срока действия текущего контракта.

Если наш анализ ограничивается только текущим контрактом, то ясно, что мы получим завышенную оценку стоимости отношений с Большим Банком для Компании ABC. С другой стороны, мы должны проанализировать изменение в характере нематериального актива после истечения срока действия текущего контракта. Например, уровень дохода, получаемого Компанией ABC, может быть ниже в течение срока действия возобновленного контракта; это может произойти, если Компания ABC будет вынуждена снизить расценки для того, чтобы удержать бизнес по обработке данных для Большого Банка. Конечно, существует определенная вероятность того, что Большой Банк не возобновит контракт; или, если он возобновит контракт один раз, он может не возобновить его во второй раз. Существует несколько способов, с помощью которых аналитик может учесть эти изменения характера актива при анализе контракта с Большим Банком. Аналитик может обосновать прогнозы более низкого уровня экономического дохода в течение срока действия возобновленного контракта в рамках прогнозного периода. В качестве альтернативы аналитик может использовать более высокую ставку дисконтирования для приведения к текущей стоимости в течение срока действия возобновленного контракта в рамках прогнозного периода. Более высокая ставка дисконтирования будет отражать дополнительный риск невозобновления контракта.

Можно легко построить аналогичный пример, связанный с запатентованной фирменной технологией. Предположим, что владелец патента использует фирменную технологию для производства некоего изделия. Благодаря более совершенной по своей природе технологии владелец патента пользуется относительным экономическим преимуществом. Владелец может производить изделие быстрее или с меньшими затратами, либо может продавать больше изделий, или он может продавать их по более высокой цене. Так или иначе, владелец патента получает более высокий уровень экономического дохода, чем он получал бы без данной фирменной технологии.

Теперь давайте предположим, что оставшийся юридический срок действия патента истекает через три года. Тем не менее, даже без патента производитель имеет перед конкурентами технологическое преимущество за счет использования фирменной технологии. На основе оценки сложившейся ситуации в отрасли аналитик делает вывод о том, что прежде чем конкуренты смогут разработать замещающую технологию, пройдет не менее пяти лет. Замещающая технология понадобится конкурентам для того, чтобы ликвидировать технологический разрыв и предложить конкурентно способное изделие.

Аналитика просят оценить стоимость запатентованной фирменной технологии. При этом аналитику, несомненно, придется рассчитать остаточный срок полезного использования оцениваемого нематериального актива. Так же, как в примере контракта с клиентом в сопоставлении с клиентскими отношениями, здесь, по-видимому, имеются два нематериальных актива. Во-первых, сам патент, остаточный срок полезного использования которого составляет три года. Во-вторых, фирменная технология, остаточный срок полезного использования которой составляет еще два года после истечения срока патентной защиты.

Обоснованная оценка должна включать расчет текущей стоимости добавочного дохода, который будет получен производителем за трехлетний срок службы патента. Оценка также может включать анализ второго нематериального актива: фирменной технологии, которая продолжает существование после истечения срока патента. Оценка должна включать расчет и определение текущей стоимости добавочного дохода, который, как ожидается, будет получен производителем за четвертый и пятый годы.

Опять же, аналитику следует учесть изменения в характере оцениваемого нематериального актива через три года. Соответственно, прогнозы добавочного дохода на четвертый и пятый годы могут быть ниже, чем на первые три года, с учетом затрат на ведение конкуренции на конкурентном рынке без патентной защиты. Ставка дисконтирования, используемая для приведения к текущей стоимости, может выше в четвертом и пятом годах для того, чтобы отразить дополнительный коммерческий риск, сопряженный с новыми условиями конкуренции.

Конечно, все виды анализа в рамках доходного подхода основаны на том допущении, что аналитик может прогнозировать экономический доход с приемлемой степенью достоверности. Строгого определения того, что представляет собой приемлемая степень достоверности, не существует. Несомненно, мера приемлемой степени достоверности может отличаться для разных аналитиков. Предположим, два аналитика равной квалификации изучают одни и те же данные, относящиеся к одному нематериальному активу. Аналитик А может заключить, что он может составить прогноз на 10 лет с приемлемой степенью достоверности. Однако аналитик В может прийти к выводу о том, что он имеет возможность подготовить прогноз с приемлемой степенью достоверности только на 5 лет, заключив, что прогноз на срок свыше 5 лет был бы слишком умозрительным.

Эта дилемма не имеет однозначного решения. Термин приемлемая степень достоверности по своему характеру субъективен. Часто разногласия по поводу того, какой прогнозный период является обоснованным, становятся чисто теоретическими. Например, если ожидаемый остаточный срок службы оцениваемого актива составляет четыре года, то дискуссия между Аналитиком А и Аналитиком В приобретает сугубо академический характер. Ни один из этих аналитиков не должен составлять прогноз дохода на период свыше четырех лет. Этот прогнозный период согласуется с областью достаточной уверенности в отношении приемлемой степени достоверности для обоих аналитиков.

Однако что произойдет, если оба аналитика согласны с тем, что остаточный срок полезного использования оцениваемого нематериального актива составляет восемь лет? В этом случае Аналитик А с профессиональной точки зрения будет чувствовать себя достаточно уверенно при составлении прогноза дохода на восемь лет. Однако Аналитик В с профессиональной точки зрения не будет чувствовать себя достаточно уверенно при составлении прогноза дохода на период после пятого года. При этом Аналитик В будет допускать, что если он ограничит прогноз пятилетним периодом, то в результате анализа в рамках доходного подхода стоимость оцениваемого нематериального актива будет занижена, поскольку из такого анализа будут исключены три года (непредсказуемого, по мнению Аналитика В) дохода.

Одно из решений этой проблемы для Аналитика В состоит в том, чтобы не выполнять анализ в рамках доходного подхода. Вместо этого Аналитик В может попытаться оценить данный нематериальный актив с использованием других подходов и методов. Другое решение для Аналитика В – подготовить консервативный анализ дохода на шестой, седьмой и восьмой годы и затем дисконтировать результаты за эти годы с использованием ставки дисконтирования, скорректированной таким образом, чтобы отразить снижающуюся достоверность прогноза. Менее приемлемая для Аналитика В альтернатива состоит в том, чтобы просто пренебречь стоимостью потенциальной способности оцениваемого нематериального актива генерировать доход в шестой, седьмой и восьмой годы. В любом прогнозе дохода всегда присутствует определенная степень недостоверности. Последняя альтернатива (отбросить прогнозные оценки на период после пятого года) добавляет заключению некоторую степень определенности – определенности в отношении того, что заключение будет неправильным.

Может показаться, что вопрос об изменчивости прогноза дохода в относительно большей степени связан с мерами дохода, чем с оценкой прогнозного периода. Тем не менее, сомнения со стороны практических специалистов по поводу этого вопроса, похоже, проявляются, когда дело доходит до определения продолжительности остаточного срока полезного использования активов. Прогнозы экономического дохода могут существенно варьироваться в течение срока прогноза дохода. Это согласуется с типичным жизненным циклом многих нематериальных активов. Прогнозы экономического дохода могут отличаться на различные проценты и различные суммы в каждом периоде в течение остаточного срока полезного использования нематериального актива. Более того, в течение прогнозного периода экономический доход может превращаться из положительного в отрицательный (и наоборот).

Иногда прогноз экономического дохода в течение остаточного срока полезного использования нематериального актива меняется на постоянную сумму или на постоянный процент. Примером может служить прогноз, показывающий, что доход будет увеличиваться на десять процентов в год или будет уменьшаться на пять процентов в год. Несмотря на то, что такие сценарии постоянного изменения встречаются на самом деле, при этом также весьма вероятно, что в течение прогнозного периода доход, генерируемый оцениваемым нематериальным активом, может меняться на различные суммы и проценты и в различном направлении.

Многие нематериальные активы для сохранения их способности генерировать доход требуют периодических инвестиций в научные исследования и разработки и осуществления расходов на поддержание функциональности, маркетинг, продвижение, юридическую поддержку и других расходов на содержание. Некоторые нематериальные активы требуют небольших затрат на содержание на регулярной основе. Некоторые нематериальные активы нечасто, но периодически требуют значительных затрат на содержание. В зависимости от характера нематериального актива и точки его жизненного цикла на дату анализа, влияние затрат на содержание актива в расчете на прогнозируемый доход может быть ничтожным или может быть, напротив, очень существенным.

Помимо затрат на содержание нематериального актива, аналитику следует рассмотреть внешние факторы, оказывающие влияние на способность актива генерировать доход. Такие факторы могут включать влияние ожидаемой конкуренции в отрасли и последствия предполагаемого замещения оцениваемого нематериального актива. Нематериальный замещающий актив может быть разработан владельцем оцениваемого нематериального актива или конкурентом. В обоих случаях периодически складывающиеся условия конкуренции оказывают влияние на прогнозируемую способность оцениваемого нематериального актива генерировать доход.

Продолжительность прогнозного периода должна быть оценена независимо от изменчивости прогнозируемого экономического дохода. Однако если ожидаемая изменчивость дохода является достаточно значительной, аналитик может не чувствовать себя вполне комфортно при составлении прогноза на весь остаточный срок полезного использования оцениваемого нематериального актива. Если поток дохода подвержен столь высокой изменчивости, что аналитик не может спрогнозировать доход с приемлемой степенью достоверности, то он может принять решение об уменьшении прогнозного периода.

СТАВКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА

Надлежащая ставка капитализации дохода, которая должна быть использована в анализе в рамках доходного подхода, равна стоимости капитала, соответствующей инвестициям в оцениваемый нематериальный актив. Стоимость капитала зависит от риска инвестиций в данный нематериальный актив. Хотя эти утверждения корректны с концептуальной точки зрения, они сопряжены с решением практических проблем, связанными с выбором надлежащей ставки капитализации дохода:

1.   Какова стоимость капитала, соответствующего инвестициям в оцениваемый нематериальный актив?

2.      Какова степень риска, сопряженного с инвестициями в оцениваемый нематериальный актив?

Прежде чем применять технику анализа ставки капитализации дохода, аналитик должен рассмотреть, будет ли данная ставка использована:

1. для оценки нематериального актива как одного из составных элементов действующего коммерческого предприятия;

2. для оценки нематериального актива в качестве отдельной экономической единицы, независимо от эффекта вклада в результаты действующего коммерческого предприятия.

Многие аналитики считают, что если оцениваемый нематериальный актив подлежит анализу как часть действующего предприятия, то следует использовать ставку капитализации, применимую ко всему коммерческому предприятию. Такая ставка будет зависеть от затрат на составные части капитала рассматриваемого коммерческого предприятия. В результате применения ставки капитализации для всего коммерческого предприятия должно быть сделано заключение о стоимости нематериального актива для компании, то есть о его стоимости как части данного коммерческого предприятия, вносящей свой вклад в его стоимость. Это заключение о стоимости должно согласоваться с допущением о стоимости при продолжающемся использовании (как части действующего бизнеса) при выборе базы стоимости.

По мнению многих аналитиков, в тех случаях, когда оцениваемый нематериальный актив подлежит анализу на автономной основе, следует использовать ставку капитализации, специфическую для этого отдельного нематериального актива. Эта ставка будет зависеть от специфических рисков, сопряженных с данным нематериальным активом. Поскольку отдельные нематериальные активы, как правило, имеют более высокие показатели риска, чем действующие бизнесы, следует ожидать, что ставка капитализации, специфическая для данного актива, будет выше, чем ставка для всего бизнеса в целом. В результате использования ставки капитализации, специфической для конкретного актива, должно быть сделано заключение о стоимости оцениваемого нематериального актива как независимой экономической единицы. Это заключение о стоимости должно согласовываться с допущением о стоимости в обмене при выборе базы стоимости.

Существуют три фактора, которые аналитик может рассмотреть при определении того, какой из этих двух альтернативных вариантов расчета ставки капитализации подходит для проводимого анализа:

1.      Какова задача оценки или экономического анализа? В формулировке задания должно быть указано, подлежит ли рассматриваемый нематериальный актив анализу в качестве части коммерческого предприятия или как отдельный, независимо действующий актив.

2.      Каково наилучшее и наиболее эффективное использование рассматриваемого нематериального актива? При отсутствии в задании иных указаний аналитику следует оценить рассматриваемый нематериальный актив на основе такого допущения при выборе базы стоимости, при котором будет сделан вывод о наилучшем и наиболее эффективном использовании этого актива.

3.      Как фактически используется нематериальный актив? Или как будет использоваться этот актив в случае, если его целевое использование отличается от текущего использования? Если нематериальный актив фактически используется как один из составных элементов всего бизнеса, вносящий свой вклад в его стоимость, то это обстоятельство будет являться для аналитика достаточно значимым фактом. Если нематериальный актив в настоящее время не используется или используется только пассивно для производства лицензионного дохода или дохода от роялти, то это обстоятельство также будет являться для аналитика значимым фактом.

Следующий вопрос, который следует рассмотреть в процессе установления ставки капитализации, звучит следующим образом: требует ли анализ определения ставки капитализации дохода или ставки прямой капитализации? Ответ на этот вопрос основан на том, какой метод или методы оценки будут использованы.

Ставку капитализации дохода часто называют ставкой дисконтирования для приведения к текущей стоимости. Она представляет собой совокупную стоимость капитала, связанного с инвестициями в оцениваемый нематериальный актив. Совокупная стоимость капитала – или совокупная доходность инвестиций – имеет две компоненты: экономический доход и прирост стоимости.

Экономический доход относится к периодическому доходу, получаемому за счет владения активом. Прирост стоимости относится к повышению стоимости актива в течение периода владения инвестициями. (Если стоимость актива снижается в течение периода владения инвестициями, то прирост стоимости является отрицательным). Сумма этих двух составляющих представляет собой совокупную ставку доходности, или совокупную норму прибыли на актив в течение периода использования инвестиций.

Ставка прямой капитализации представляет собой ставку, более низкую, чем совокупная стоимость капитала, связанного с инвестициями, поскольку она не учитывает прироста стоимости. Прирост стоимости часто называется ожидаемым темпом прироста стоимости инвестиций. Поэтому в тех случаях, когда ожидается, что стоимость актива возрастет (т.е., что она будет иметь положительный ожидаемый темп прироста), ставка прямой капитализации всегда бывает меньше ставки капитализации дохода. Это также означает, что когда ожидается снижение стоимости актива (т.е., что она будет иметь отрицательный ожидаемый темп прироста), ставка прямой капитализации бывает выше ставки капитализации дохода.

Использование ставки капитализации дохода или ставки дисконтирования правомерно в тех методах оценки, которые включают дискретный прогноз дохода на весь остаточный срок полезного использования нематериального актива. Использование ставки прямой капитализации правомерно в тех методах оценки, в которых оцененный однопериодный доход преобразуется в стоимость. Методы прямой капитализации могут использоваться, когда доход, генерируемый нематериальным активом, будет возрастать или уменьшаться с постоянным темпом (при этом такой постоянный темп изменения может быть равен нулю). Когда доход, генерируемый нематериальным активом, будет изменяться с различными темпами (или на различные суммы) в течение срока службы актива, более правомерны методы капитализации дохода.

Ставка дисконтирования и ставка прямой капитализации имеют простую математическую связь:

Ставка дисконтирования – Ожидаемый темп прироста = Ставка прямой капитализации

Хотя эта математическая связь верна, она верна только в течение ожидаемого остаточного срока полезного использования нематериального актива. Ставка прямой капитализации должна быть такой ставкой, которая согласуется с остаточным сроком полезного использования нематериального актива. То есть, ставка прямой капитализации должна быть преобразована в фактор приведенной стоимости аннуитета за срок службы нематериального актива.

Например, давайте предположим, что надлежащая ставка дисконтирования для анализа равна 20 процентам и ожидается, что поток дохода от нематериального актива будет увеличиваться на 8 процентов в год. Из этой совокупности фактов вытекает ставка капитализации в размере 12 процентов (20-процентная ставка дисконтирования минус темп прироста в размере 8 процентов). Однако давайте также предположим, что ожидаемый остаточный срок службы данного нематериального актива составляет 5 лет. В этом случае при простой капитализации, т.е. делении годового дохода на 12 процентов, стоимость нематериального актива будет сильно завышена, так как процесс прямой капитализации предполагает бесконечный срок службы актива.

Вместо этого надлежащей процедурой является расчет фактора приведенной стоимости аннуитета для 12-процентной ставки применительно к 5-летнему сроку. Если фактор приведенной стоимости аннуитета умножается на годовой доход, то стоимость нематериального актива оценивается корректно. Эта процедура также представляет собой метод прямой капитализации. Однако она представляет собой прямую капитализацию за соответствующий период потока дохода от нематериального актива в форме аннуитета, а не за соответствующей период потока дохода в форме перпетуитета.

Следует также отметить, что темп прироста потока дохода, генерируемого нематериальным активом, может быть положительным, отрицательным или нулевым. При оценке компаний или ценных бумаг аналитик обычно предполагает, что прогнозируемые темпы прироста будут положительными (или, как минимум, равны нулю). Тем не менее, безусловно, существует вероятность того, что доход, генерируемый нематериальным активом, будет уменьшаться в каждом периоде в течение его остаточного срока службы. Например, этого можно ожидать от нематериальных активов, связанных с технологиями, которые подвержены возрастающему устареванию на более позднем этапе своего жизненного цикла.

Методы прямой капитализации, тем не менее, могут использоваться в анализе нематериальных активов, имеющих отрицательный темп прироста доходов. Однако аналитику следует быть осторожным при включении отрицательного темпа прироста в расчет ставки прямой капитализации. Давайте вернемся к нашему предыдущему примеру. Однако на этот раз давайте возьмем 20-процентную ставку капитализации и отрицательный темп прироста в размере 8 процентов. То есть, наш анализ свидетельствует о том, что доход, генерируемый нематериальным активом, будет уменьшаться на 8 процентов в течение его остаточного срока службы, составляющего 5 лет.

В этом случае соответствующая ставка прямой капитализации равна 28 процентам. Эта ставка получена следующим образом: ставка капитализации в размере 20 процентов, минус отрицательный темп роста в размере 8 процентов, равно 28 процентам. Для выполнения оценки аналитик умножает годовой доход от нематериального актива на фактор приведенной стоимости аннуитета для 28 процентов за пять лет.

Другой вопрос, который необходимо решить, прежде чем может быть выполнена процедура капитализации дохода - это вопрос о периодичности потока дохода. Первый вопрос по поводу периодичности состоит в следующем: какое условие начисления сложных процентов должно быть использовано в анализе в рамках доходного подхода? Наиболее распространенными условиями начисления сложных процентов являются условия об их ежегодном и полугодовом начислении. Однако условия о ежеквартальном и ежемесячном начислении сложных процентов также используются, когда это уместно.

Выбор периодов начисления сложных процентов оказывает существенное влияние на результаты анализа. Конечно, чем чаще производится начисление сложных процентов, тем больше стоимость потока дохода. Давайте рассмотрим простой пример. Мы проводим анализ нематериального актива, который, как мы предполагаем, будет генерировать фиксированную сумму дохода от роялти в размере 1200 долларов в год в течение следующих 10 лет. На основе нашего анализа мы заключили, что надлежащая ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости равна 12 процентам. Мы оценим рассматриваемый нематериальный актив с использованием метода простой капитализации дохода.

Если мы будем исходить из ежегодного начисления сложных процентов (в конце года), то стоимость нематериального актива равна текущей стоимости 1200 долларов каждые 12 месяцев за 10 периодов по 12-процентной ставке дисконтирования, или 6780 долларам.

Если мы будем исходить из начисления сложных процентов раз в полгода, то стоимость нематериального актива равна текущей стоимости 1200 долларов каждые 6 месяцев за 20 периодов по 6-процентной ставке дисконтирования, или 6882 долларам.

Если мы будем исходить из ежеквартального начисления сложных процентов, то стоимость нематериального актива равна текущей стоимости 300 долларов каждый квартал за 40 периодов по 3-процентной ставке дисконтирования, или 6934 долларам.

Если мы будем исходить из ежемесячного начисления сложных процентов, то стоимость нематериального актива равна текущей стоимости 100 долларов каждый месяц за 120 периодов по 1-процентной ставке дисконтирования, или 6970 долларам.

В Приложении 10-1 представлены алгебраические корректировки, необходимые для преобразования анализа текущей стоимости и анализа приведенной стоимости аннуитета при условии о ежегодном начислении сложных процентов в анализ при условии о том или ином периодическом начислении сложных процентов.


ПРИЛОЖЕНИЕ 10-1

Корректировка формул приведенной стоимости для периодического начисления сложных процентов

Формула процентного фактора текущей (приведенной) стоимости дохода при ежегодном начислении сложных процентов:

Формула фактора текущей стоимости аннуитета при ежегодном начислении сложных процентов:

Формула процентного фактора текущей стоимости при периодическом начислении сложных процентов:

Формула фактора приведенной стоимости аннуитета при периодическом начислении сложных процентов:

где:

PVIF - процентный фактор текущей стоимости дохода

PVAF - фактор текущей стоимости аннуитета

k – ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости

t – общее количество периодов

n – общее количество лет в прогнозном периоде формирования доходов

m – число периодов начисления сложных процентов в течение года

Каким образом аналитик принимает решение о соответствующем периоде начисления сложных процентов? Критерий выбора достаточно прост. Аналитик выбирает период начисления сложных процентов, который является наиболее репрезентативным для распределения во времени фактического (или прогнозируемого) потока дохода. В примере дохода от выплаты роялти в размере 1200 долларов аналитик должен рассмотреть фактическое соглашение о выплате роялти. Предусматривает ли соглашение о выплате роялти ежегодные, ежеквартальные или ежемесячные выплаты? Если нематериальный актив не является предметом лицензии, контракта или другого соглашения, то аналитик рассматривает вопрос о том, какая периодичность наилучшим образом отражает ожидаемое время получения рассматриваемого дохода.

Второй вопрос, связанный с периодичностью, звучит следующим образом: в какой момент ожидается получение дохода в рамках данного периода? Будет ли весь доход генерироваться в конце периода, или же доход будет генерироваться равномерно в течение всего периода? Как мы уже обсудили, существует несколько условий начисления сложных процентов. Тем не менее, наиболее распространенным периодом начисления сложных процентов является условие об их ежегодном начислении. Этот вопрос связан с тем, будет ли нематериальный актив генерировать годовой доход в начале года, в конце года или в течение всего года.

Этот вопрос часто называют альтернативой между условием о начислении сложных процентов в конце года и условием о начислении сложных процентов в середине года. Условие о начислении сложных процентов в конце года предполагает, что весь рассматриваемый доход получается в конце года. Поэтому расчет текущей стоимости выполняется в конце каждого года в течение прогноза периода. Это условие часто подходит для анализа лицензионных соглашений в случае, если выплаты роялти производятся в конце (и только в конце) каждого года.

Условие о начислении сложных процентов в середине года предполагает, что весь рассматриваемый доход получается в середине года. Поэтому расчет текущей стоимости выполняется в середине каждого года в течение прогнозного периода. Для нематериальных активов ситуация, когда они генерируют весь годовой доход в середине года, довольно необычна. Тем не менее, это условие очень часто используется в анализе нематериальных активов. Условие о начислении сложных процентов в середине года обычно используется, когда доход генерируется в течение года равномерно, а также когда доход генерируется в течение года нерегулярно или спорадически. В этих случаях условие о начислении сложных процентов в середине года используется для приближения к условиям, в которых половина дохода от нематериального актива генерируется в первой половине года, а вторая половина этого дохода генерируется во второй половине года.

Условие о начислении сложных процентов является упрощающим допущением для аналитических целей, поскольку доход от нематериального актива не производится точно в середине года. Тем не менее, для приближения к условиям равномерного, нерегулярного или спорадического генерирования дохода условие о начислении сложных процентов в середине года может быть более обоснованным, чем условие об их ежегодном начислении (в конце года).

Вопрос о том, в какой момент генерируется доход в рамках периода, актуален как при полугодовом, ежеквартальном, ежемесячном, так и при ежегодном начислении сложных процентов. Однако математическая разница между результатами при начислении сложных процентов в середине периода и в конце периода становится менее существенной по мере увеличения числа периодов начисления сложных процентов. Поэтому этот вопрос рассматривается гораздо более серьезно, когда анализ в рамках доходного подхода включает ежегодное начисление сложных процентов.

Так же как и в отношении начисления сложных процентов, решение о том, в какой момент времени в рамках периода следует дисконтировать доход, может оказать существенное влияние на результаты анализа. Давайте вернемся к предыдущему примеру, в котором нематериальный актив будет генерировать 1200 долларов в год в виде дохода от выплаты роялти в течение следующих 10 лет. Как мы помним, при ежегодном начислении сложных процентов стоимость этого нематериального актива с использованием 12-процентной ставки дисконтирования составляет 6780 долларов. Этот анализ был выполнен с использованием условия о начислении сложных процентов в конце года.

Давайте оставим те же самые значения всех переменных (т.е., доход в размере 1200 долларов в год и ставку капитализации в размере 12 процентов) и рассчитаем стоимость нематериального актива, исходя из условия о начислении сложных процентов в середине года. При этом условии стоимость того же самого нематериального актива составляет 6882 доллара.

Поскольку величина дохода, его периодичность и ставка дисконтирования остались без изменения, разница между стоимостью в размере 6780 долларов и стоимостью в размере 6882 долларов представляет собой результат получения годового дохода от нематериального актива в середине каждого года, а не в конце каждого года.

Формулы, представленные в Приложении 10-2, используются для преобразования аналитических расчетов текущей стоимости и аналитических расчетов приведенной стоимости аннуитета при условии о дисконтировании в конце года в аналитические расчеты при условии о дисконтировании в середине года.

После рассмотрения всех описанных до настоящего момента вопросов аналитик может вычислить надлежащую ставку капитализации дохода или ставку прямой капитализации для оцениваемого нематериального актива. Математическая сторона вопроса об определении ставок дисконтирования для приведения к текущей стоимости и ставок прямой капитализации выходит за рамки настоящей книги. Читателям, желающим расширить свои познания в области оценки текущей стоимости и альтернативной стоимости капитала, рекомендуется обратиться к любому общепризнанному вводному руководству по корпоративному финансированию – такому как, например, последнее издание книги «Принципы корпоративного финансирования» Ричарда Брейли и Стюарта Майерса.[2] Другие признанные руководства по корпоративному финансированию перечислены в библиографии в конце данной главы.

Процедуры анализа инвестиционных рисков и соответствующих ставок доходности также выходят за рамки данной книги. Читателям, желающим усовершенствовать свои знания в области анализа рисков и ожидаемой доходности, рекомендуется обратиться к любому признанному руководству по анализу ценных бумаг и управлению портфелем, как, например, последнее издание книги «Инвестиции» Цви Боди, Алекса Кейна и Алана Дж. Маркуса.[3] Другие признанные руководства по анализу ценных бумаг указаны в библиографии в конце данной главы.

Наконец, читателям, особо интересующимся расчетом ставок дисконтирования, ставок прямой капитализации и скорректированных с учетом рисков ставок доходности для целей оценки стоимости бизнеса и долей участия в капитале компаний, рекомендуется обратиться к последнему изданию книг «Оценка бизнеса: анализ и оценка стоимости компаний закрытого типа» Шеннона П. Пратта, Роберта Р. Рейлли и Роберта П. Швайса[4] и «Стоимость капитала: оценка и применение» Шеннона П. Пратта.[5]


ПРИЛОЖЕНИЕ 10-2

Корректировка формул приведенной стоимости применительно к условию о дисконтировании на середину года

Формула фактора текущей стоимости при условии дисконтирования в конце года:

Формула фактора приведенной стоимости аннуитета при условии дисконтирования в конце года:

Формула фактора текущей стоимости при условии дисконтирования в середине года:

Формула фактора приведенной стоимости аннуитета при условии дисконтирования в середине года:

где:

PVIF - фактор текущей стоимости

PVAF - фактор приведенной стоимости аннуитета

k – ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости

t – период времени в годах

n – общее количество лет в прогнозном периоде дохода

ОТДЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА В СОПОСТАВЛЕНИИ С СОВМЕСТНОЙ ОЦЕНКОЙ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ

Методы доходного подхода при их правильном применении в равной степени применимы как к индивидуальной оценке отдельных нематериальных активов, так и к совместной оценке группы нематериальных активов. Многие нематериальные активы анализируются индивидуально. Примеры таких нематериальных активов включают отдельные договора франшизы, контракты (такие как контракты со спортивными игроками или контракты с поставщиками на выгодных условиях), патенты, авторские права и товарные знаки. Однако другие нематериальные активы часто анализируются совместно. Примерами таких нематериальных активов являются отношения с клиентами, истории болезни пациентов и другие медицинские документы, кредитные истории вкладчиков банков, портфели кредитных карточек и права на обслуживание ипотечного кредита.

Все вышеупомянутые нематериальные активы подлежат анализу с помощью методов доходного подхода. С процедурной точки зрения отдельный нематериальный актив, возможно, несколько легче анализировать с использованием доходного подхода. В типичном случае при этом имеется только один подлежащий анализу поток дохода и один подлежащий оценке остаточный срок полезного использования. Кроме того, оценочная модель ограничивается одним расчетом текущей стоимости - текущей стоимости одного прогноза экономического дохода за единственный, конечный период времени.

С процедурной точки зрения группу нематериальных активов несколько труднее анализировать с использованием доходного подхода. Например, клиенты различного типа могут генерировать различную маржу прибыли, иметь различные ожидаемые темпы роста выручки и различные характеристики остаточного срока полезного использования. Если оценочные переменные, относящиеся к неоднородным группам одного и того же нематериального актива, достаточно сильно отличаются, то аналитик может предпочесть разбить нематериальный актив на несколько более однородных групп.

Однако даже при наличии однородных групп нематериальных активов анализ в рамках доходного подхода сопряжен с определенными трудностями. Например, при анализе нематериальных активов, связанных с клиентами, некоторые аналитики составляют прогноз дохода на средний остаточный срок существования всей группы клиентов. С другой стороны, некоторые аналитики прогнозируют поток дохода, который ежегодно снижается в зависимости от схемы ожидаемого выбытия клиентов. Хотя вторая процедура более точно отражает систему взаимодействия клиентов с компанией (т.е., некоторые клиенты каждый раз переходят на следующий год; обычно они не уходят все одновременно), ни один из этих двух методов необязательно является неправильным.

Что более важно, при условии согласованности всех оценочных переменных (например, темпов роста, маржи прибыли, оценок сроков службы, ставок дисконтирования и т.д.), совместный анализ в рамках доходного подхода дает практически такие же результаты, как и совокупные результаты индивидуальных аналитических расчетов в рамках доходного подхода. То есть, результат совместного анализа будет равен сумме результатов анализа всех нематериальных активов по отдельности (при условии последовательной трактовки оценочных переменных). Итак, давайте предположим, что аналитик должен оценить стоимость портфеля кредитных карточек, включающего 10000 счетов клиентов. Первая процедура заключается в выполнении 10000 отдельных аналитических расчетов дисконтированного денежного потока на основе индивидуальных остатков по счетам, с учетом ожидаемого остаточного срока существования счета и т.д. Альтернативный вариант состоит в выполнении одного аналитического расчета на основе суммы остатков по счетам, среднего остаточного срока существования счетов и аналогичных суммарных оценочных переменных. При их последовательном и корректном выполнении обе процедуры должны дать практически одинаковый оценочный показатель.

ОТЛИЧИЯ МЕЖДУ ОЦЕНКОЙ СТОИМОСТИ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ И ОЦЕНКОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Между применением доходного подхода к оценке стоимости нематериальных активов в сравнении с оценкой стоимости коммерческих предприятий существуют три принципиальных отличия. Во-первых, большинство нематериальных активов имеет конечный остаточный срок полезного использования. Что касается компаний и корпоративных ценных бумаг, то в целом предполагается, что они имеют бесконечный срок службы. Поэтому анализ нематериального актива в рамках доходного подхода включает конечный, дискретный прогнозный период. Анализ коммерческого предприятия в рамках доходного подхода включает неопределенный, бесконечный прогнозный период. Аналитическая разница между оценкой нематериальных активов и коммерческих предприятий будет более подробно обсуждаться в Главе 12.

Во-вторых, при прочих равных условиях инвестиции в нематериальный актив обычно сопряжены с относительно большим риском по сравнению с инвестициями в коммерческое предприятие. В контексте анализа в рамках доходного подхода этот дополнительный риск, как правило, учитывается в виде более высокой ставки дисконтирования для приведения будущих доходов к текущей стоимости, применимой к нематериальному активу. Конечно, это утверждение корректно только исходя из равенства прочих условий. Некоторые нематериальные активы могут быть сопряжены с гораздо меньшим риском, чем многие коммерческие предприятия. Например, важный договор франшизы (например, франшиза в области спорта, лицензия Федеральной комиссии по связи, франшиза в сфере кабельного телевидения) может быть сопряжен с гораздо меньшим инвестиционным риском, чем нереализуемая, неконтрольная доля участия в капитале компании, находящейся на стадии развития.

Другое соображение относительно риска связано с тем, оценивается ли нематериальный актив как часть действующего коммерческого предприятия или как независимая экономическая единица (которая будет продана или обменена отдельно от других активов компании). Как упоминалось в данной главе в разделе, посвященном ставке дисконтирования, при оценке стоимости нематериального актива как части действующего коммерческого предприятия, вносящей свой вклад в его стоимость, обычно используется ставка дисконтирования, применимая ко всему коммерческому предприятию. Аналогичным образом, при оценке независимой стоимости автономного нематериального актива обычно используется более высокая ставка дисконтирования (отражающая дополнительный инвестиционный риск). Некоторые аналитики используют стоимость собственного капитала типичной компании, которая могла бы купить или лицензировать автономный нематериальный актив, в качестве показателя надлежащей ставки дисконтирования для приведения будущих доходов к текущей стоимости.

В-третьих, при оценке нематериальных активов в аналитических расчетах в рамках доходного подхода рассматривается только доход, который может быть непосредственно отнесен к оцениваемому нематериальному активу. При оценке коммерческого предприятия в аналитических расчетах в рамках доходного подхода учитывается весь доход, генерируемый оцениваемой компанией (независимо от того, какие активы генерируют этот доход). При проведении анализа нематериального актива нас интересует только стоимость, относящаяся к индивидуальному нематериальному активу. При анализе коммерческого предприятия нас интересует совокупная стоимость всех активов, входящих в состав оцениваемого бизнеса. В анализе коммерческого предприятия обычно отсутствуют основания для распределения или отнесения всей стоимости на отдельные активы, являющиеся составной частью бизнеса, материальные или нематериальные.

Для того, чтобы учесть только тот доход, который может быть непосредственно отнесен к оцениваемому нематериальному активу в аналитических расчетах в рамках доходного подхода, аналитики рассматривают следующие три вида дохода:

1.      Остаточный доход – совокупный доход, генерируемый экономической единицей, которая использует (или будет использовать) оцениваемый нематериальный актив, за вычетом определенного дохода на капитал. Величина дохода на капитал представляют собой справедливый экономический доход на материальные и других нематериальные активы, связанные с оцениваемым нематериальным активом.

2.      Доход от разделения прибыли – является совокупным доходом, который генерирует экономическая единица, которая использует (или будет использовать) оцениваемый нематериальный актив; при этом доход разделяется между оцениваемым нематериальным активом и всеми другими материальными и нематериальными активами, используемыми данной экономической единицей. Процент разделения прибыли должен быть равен проценту распределения прибыли между владельцами нематериальных активов (лицензиарами) и пользователями нематериальных активов (лицензиатами), установленному на основе рыночных данных. Процент разделения призван обеспечить справедливую экономическую доходность материальных и других нематериальных активов, используемых в процессе производства совокупного дохода экономической единицы.

3.    Доход от выплат роялти – является вознаграждением (независимо от того, как оно структурировано), выплачиваемое лицензиатом лицензиару за использование обособленного, индивидуального нематериального актива. Обычно наличие всех материальных и других нематериальных активов, которые будут использоваться совместно с оцениваемым нематериальным активом для того, чтобы генерировать операционный доход для лицензиата, обеспечивается лицензиатом. Поэтому 100 процентов дохода от выплат роялти (или гипотетического освобождения от необходимости выплачивать роялти) непосредственно связаны с оцениваемым нематериальным активом.

Как и в оценке нематериальных активов, так и в оценке коммерческого предприятия доходный подход используется в качестве базового аналитического инструмента. В оценочном анализе обоих видов метод капитализации дохода и метод прямой капитализации являются основополагающими видами анализа в рамках доходного подхода. Однако, как говорилось ранее, между анализом в рамках доходного подхода, относящимся к оценке нематериальных активов в сравнении с оценкой коммерческого предприятия, существует несколько фундаментальных отличий. Эти отличия иллюстрируются в следующем разделе.

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И НАГЛЯДНЫЕ ПРИМЕРЫ

Все методы анализа нематериальных активов в рамках доходного подхода могут быть сгруппированы в три категории:

1.      Методы анализа добавочного дохода.

2.      Методы анализа разделения совокупного дохода.

3.      Методы анализа фактического или гипотетического дохода от выплат роялти.

Анализ добавочного дохода

Существует множество видов анализа добавочного дохода, которые представляются в формате капитализации дохода или дисконтированного экономического дохода, и несколько видов такого анализа, представляемых в формате прямой капитализации. Несмотря на наличие многочисленных вариантов, самой распространенной мерой экономического дохода, используемой в этом анализе, является денежный поток.

Все виды анализа добавочного дохода основаны на попытке представить в количественной форме следующие экономические процессы:

1.         Увеличение выручки, связанной с оцениваемым нематериальным активом.

2.         Сокращение издержек, связанных с оцениваемым нематериальным активом.

3.         Совокупный эффект от увеличения выручки и сокращения издержек.

Что касается увеличения выручки, то оцениваемому нематериальному активы могут быть приписаны любые из следующих результатов:

1.              Увеличение выручки в денежном выражении.

2.      Увеличение выручки на единицу продукции.

3.      Увеличение продажной цены на единицу продукции.

4.      Увеличение рыночной доли.

5.      Рост числа клиентов (или контрактов, пациентов, заказчиков и т.д.).

6.      Увеличение периода получения дохода.

Все эти виды анализа являются приростными, поскольку в них, прямо или косвенно, производится сравнение между ожидаемой выручкой при использовании нематериального актива и ожидаемой выручкой без использования данного нематериального актива. В некоторых методах приростной характер анализа отражен в их названиях – например, метод разницы в продажной цене. Однако все эти методы основаны на той или иной форме дифференциального анализа.

Что касается снижения издержек, то на счет оцениваемого нематериального актива может быть отнесено любое из следующих обстоятельств:

1.      Снижение расходов на покрытие безнадежных долгов.

2.      Снижение себестоимости реализованной продукции.

3.      Снижение затрат на материалы.

4.      Снижение расходов на утильсырье.

5.      Повышение эксплуатационной эффективности.

6.      Рост объемов производства.

7.              Снижение расходов на коммунальные услуги.

8.      Снижение затрат, связанных с рабочей силой.

9.      Снижение административных расходов.

10.       Снижение расходов на аренду.

11.    Снижение расходов на рекламу, реализацию или продвижение продукции.

12.       Снижение или перенос на более поздний срок капитальных затрат.

13.       Снижение расходов на содержание активов.

14.    Сокращение дебиторской задолженности или товарно-материальных запасов.

15.       Снижение величины составных частей стоимости капитала (например, расходов на выплату процентов).

16.    Снижение общей стоимости капитала (например, уменьшение ставки дисконтирования).

Все эти виды анализа также являются приростными, поскольку в них, прямо или косвенно, производится сравнение между ожидаемыми издержками при наличии оцениваемого нематериального актива и ожидаемыми издержками без этого актива. И опять-таки, сопоставительная форма анализа очевидна из названия некоторых методов, таких, например, как метод экономии затрат на рекламу. Тем не менее, все эти методы опираются на ту или иную форму дифференциального анализа доходов.

Часть аналитиков относит некоторые (если не все) виды анализа экономии затрат к методам затратного подхода. Классификация этих видов анализа как методов доходного подхода или как методов затратного подхода на самом деле является семантической. Эта классификация не оказывает влияния на задачу – или технические процедуры – анализа.

Несомненно, методы, в которых рассматривается как увеличение выручки (независимо от ее определения), так и снижение издержек (независимо от их определения), представляют собой приростной анализ, в котором две экономические выгоды или более приписываются владению оцениваемым нематериальным активом или его использованию.

Анализ разделения прибыли

При анализе разделения прибыли предпринимается попытка «разбить» или распределить ту или иную меру экономического дохода и непосредственно отнести ее к оцениваемому нематериальному активу. В некоторых видах анализа разделение прибыли производится распределение мер валового экономического дохода, таких как совокупная выручка. В большинстве видов анализа разделение прибыли производится распределение мер чистого экономического дохода, таких как операционный доход, операционный денежный поток или чистый денежный поток.

Все виды анализа разделения прибыли начинаются с определения совокупного дохода (независимо от его определения) экономической единицы, которая использует (или будет использовать) нематериальный актив, с последующим распределением совокупного дохода между оцениваемым нематериальным активом и всеми другими материальными и нематериальными активами, вносящими свой вклад в производство совокупного дохода данной экономической единицы.

Фактические доли разделения прибыли (например, 20%, 33%, 50%) различаются в зависимости от:

1.                    конкретного вида нематериального актива и объекта интеллектуальной собственности;

2.         вида операций рассматриваемой экономической единицы;

3.         отрасли, в которой функционирует рассматриваемая экономическая единица.

При выборе доли разделения прибыли аналитики рассматривают следующие факторы:

1.      Рыночные условия разделения прибыли, предусмотренные или подразумеваемые коммерческими, независимыми соглашениями о выплате роялти или иной передаче нематериальных активов.

2.      Функциональный анализ фактической эксплуатации оцениваемого нематериального актива в рамках рассматриваемой экономической единице.

3.      Сравнительный анализ ценности оцениваемого нематериального актива с точки зрения его вклада в производство дохода в сравнении со всеми другими активами рассматриваемой экономической единицы.

4.      Объем, в котором выбранная для анализа мера экономического дохода уже предусматривает получение справедливой экономической прибыли на другие материальные и нематериальные активы рассматриваемой экономической единицы.

В типичном анализе разделения прибыли та или иная часть совокупного дохода предприятия (например, 25 процентов) относится на оцениваемый нематериальный актив, а остаток (например, 75 процентов) совокупного дохода предприятия относится на все другие активы рассматриваемой экономической единицы.

Анализ ставки роялти

Анализ ставки роялти имеет относительно небольшое число разновидностей. Все они относятся к одному или двум аналитическим сценариям:

1.      Доход от выплаты роялти, который фактически получает – или гипотетически может получать – владелец нематериального актива за счет предоставления лицензии на нематериальный актив независимой стороне.

2.      Гипотетические расходы на выплату роялти независимой стороне, от которых освобождается владелец оцениваемого нематериального актива благодаря тому, что он самом деле владеет этим активом и у него нет необходимости лицензировать этот актив у другого лица. Этот аналитический сценарий является основой метода экономии затрат на выплату роялти или метода освобождения от роялти.

В этих видах анализа меры дохода от выплаты роялти могут принимать многие формы:

1.      Совокупные выплаты роялти в денежной форме за один период.

2.      Ставка роялти в виде процента от выручки.

3.      Ставка роялти в виде процента от прибыли.

4.   Сумма роялти в денежной форме на единицу реализованной продукции.

5.      Сумма роялти в денежной форме на единицу произведенной продукции.

В любом случае, величина фактических или гипотетических выплат роялти должна представлять собой оценку, основанную на рыночных данных. По этой причине многие аналитики относят анализ ставки роялти к методам рыночного подхода. И действительно, виды этого анализа описываются в Главе 9 «Методы рыночного подхода». В Главе 9 описываются процедуры нахождения, отбора или отклонения и корректировки рыночных данных о ставках роялти, используемых в этом анализе. Так или иначе, отнесение этих видов анализа к методам доходного подхода или к методам рыночного подхода на самом деле является семантической проблемой.

Наглядные примеры

В Примере I для оценки фирменной технологии (и соответствующего разрешения контролирующего органа – Управления по контролю за пищевыми продуктами и лекарствами – FDA – Food and Drug Administration) используется метод добавочного дохода.

В Примере II для оценки ориентированного на потребительский рынок товарного знака и соответствующего фирменного наименования используется метод разделения прибыли.

В Примере III для оценки того же самого ориентированного на потребительский рынок товарного знака и фирменного наименования используется метод дохода от выплат роялти.

Пример I — Анализ добавочного дохода

Компания-производитель корма для домашних животных «Большая собака» разработала лекарство, предотвращающее появление блох у кошек и собак. На основе многолетних исследований «Большая собака» разработала способ включения лекарства в производимый компанией корм. После проведения тестирования на тысячах животных в течение последних десяти лет лекарства, получившего название «Блохогон», и нового корма для собак компания «Большая собака» обратилась в Управление по контрою за продуктами и лекарствами США за разрешением на производство и продажу лекарственного корма для домашних животных.

FDA выдало разрешение на продажу корма для домашних животных, содержащего «Блохогон», с 1 января 1999 г. «Большая собака» уже построила опытный завод и готова производить и продавать лекарственный корм для домашних животных. Наше задача состоит в оценке стоимости фирменной технологии производства лекарственного корма для домашних животных (и соответствующего разрешения FDA) по состоянию на 1 января 1999 г. для целей предоставления информации для руководства.

Мы пришли к выводу, что самой подходящей формой анализа является доходный подход с использованием метода добавочного дохода.

Руководство отдела маркетинга компании «Большая собака» составило прогноз цены продажи единицы продукции, удельного объема и рыночной доли на период 10 лет после внедрения нового лекарственного корма для домашних животных. Руководство производственно-технического отдела компании «Большая собака» составило прогноз себестоимости реализованной продукции и капитальных затрат на ближайшие 10 лет. Финансовое руководство компании «Большая собака» подготовило прогноз различных издержек, связанных с реализацией, общих и административных расходов, сопряженных с этим новым продуктом, на следующие 10 лет. После тщательных проверок и всесторонних обсуждений мы пришли к выводу о том, что все прогнозы были обоснованными.

Прогнозируемые результаты деятельности по производству корма для домашних животных с добавлением средства от блох представлены в Приложении 10-3.

На основе имеющихся у нас данных мы выбрали чистый денежный поток в качестве надлежащей меры экономического дохода в нашем анализе.

Практический опыт компании «Большая собака» и результаты изучения процесса выдачи разрешения FDA свидетельствуют о том, что конкуренту потребовалось бы девять лет для получения разрешения FDA для его собственной версии корма для домашних животных с добавлением средства от блох. Руководство компании «Большая Собака» знает, что ни один конкурент не проводил экспериментов в этой области. Однако ожидается, что как только конкуренты увидят «Блохогон» на рынке, они оперативно займутся инженерным анализом продукта-конкурента. Таким образом, разумно предположить, что компания «Большая Собака» будет пользоваться монопольным конкурентным преимуществом в течение девяти лет. Поэтому мы выбрали девять лет в качестве остаточного срока полезного использования экономических преимуществ, связанных с оцениваемым нематериальным активом.

Исходя из гипотетического характера этого нового продукта, относящегося к новой категории продукции, созданной благодаря новой фирменной технологии, мы выбрали 40 процентов в качестве надлежащей ставки дисконтирования для приведения будущих доходов к текущей стоимости.

В Приложении 10-3 представлены обобщенные данные анализа добавочного дохода, связанного с фирменной технологией производства корма для домашних животных с добавлением лекарственного препарата «Блохогон». Обратите внимание, что в Приложении 10-3 представлен анализ добавочного дохода, несмотря на то, что он включает весь прогнозируемый доход от рассматриваемой серии продукции (за вычетом соответствующих амортизационных отчислений), поскольку компания «Большая Собака» пока не производит лекарственный корм для домашних животных с использованием предшествующей технологии. Весь прогнозируемый доход является добавочным по сравнению с нулевым доходом, связанным с производством лекарственного корма для домашних животных.


ПРИЛОЖЕНИЕ 10-3

Оценка фирменной технологии производства корма для домашних животных «Блохогон» компании-производителя корма для домашних животных «Большая собака» по состоянию на 1 января 1999 г. (в тыс. долл. США)

Оценочные переменные

1999 г.

2000 г.

2001 г.

2002 г.

2003 г.

2004 г.

2005 г.

2006 г.

2007 г.

Чистый объем продаж

$48 269

$64 358

$80 448

$84 470

$88 694

$93 129

$97 785

$102 674

$107 808

Годовой темп прироста чистого объема продаж

 

33,33%

25,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

Себестоимость реализованной продукции (включая начисленный износ)

24 135

32 179

40 224

42 235

44 347

46 564

48 892

51 337

53 904

Валовая прибыль

24 134

32 179

40 224

42 235

44 347

46 564

48 893

51 337

53 904

Реализационные расходы:

                 

Расходы на рекламу

8,688

11 584

14 481

7 602

7 982

8 381

8 801

9 241

9 703

Расходы на заключение сделок

6 758

9 010

11 263

5 913

6 209

6 519

6 845

7 187

7 547

Прочие расходы

2 896

3 861

4 827

5 068

5 322

5 588

5 867

6 160

6 468

Совокупные реализационные расходы

18 342

24 455

30 571

18 583

19 513

20 488

21 513

22 588

23 718

Общие расходы

2 365

3 154

3 942

4 139

4 345

4 563

4 791

5 031

5 283

Амортизационные отчисления

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

Совокупные реализационные, общие расходы и амортизационные начисления

22 110

29 012

35 916

24 125

25 261

26 454

27 707

29 022

30 404

Доход до уплаты налогов

2 024

3 167

4 308

18 110

19 086

20 110

21 186

22 315

23 500

Расходы на уплату налога на прибыль

1 012

1 584

2 153

9 055

9 543

10 055

10 593

11 157

11 750

Доход после уплаты налогов

1 012

1 583

2 155

9 055

9 543

10 055

10 593

11 158

11 750

Плюс: начисленный износ

820

1 094

1 368

1 436

1 508

1 583

1 662

1 745

1 833

Плюс: расходы на амортизацию

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

1 403

Минус: капитальные затраты

(1 000)

(644)

(804)

(845)

(887)

(931)

(978)

(1 027)

(1 078)

Минус: амортизационные отчисления по связанным материальным и нематериальным активам

(1 148)

(1 465)

(1 753)

(1 741)

(1 750)

(1 759)

(1 768)

(1 777)

(1 786)

Чистый денежный поток

1 087

1 971

2 369

9 308

9 817

10 351

10 912

11 502

12 122

Фактор текущей стоимости при 40% ставке дисконтирования

0,8452

0,6037

0,4312

0,3080

0,2200

0,1571

0,1122

0,0802

0,0573

Дисконтированный чистый денежный поток

919

1,190

1 022

2 867

2 160

1 626

1 224

922

695

Сумма дисконтированных денежных потоков

$12 624

               

Стоимость фирменной технологии (округленно)

$12 600

               
   

На основе результатов анализа добавочного дохода, обобщенных в Приложении 10-3, стоимость оцениваемой фирменной технологии по состоянию на 1 января 1999 г. составляет 12 600 000 долл. США.

Пример II — Анализ разделения прибыли

Компания «Полезные Продукты» занимается производством и реализацией марки искусственного подсластителя для напитков, занимающей в стране лидирующие позиции. Марка называется «SweetStuff». Фирменное наименование SweetStuff было зарегистрировано в Соединенных Штатах, а в 1994 г. также был зарегистрирован стилизованный товарный знак, относящийся к марке SweetStuff.

В технологическом отношении продукт марки SweetStuff в некоторой степени превосходит другие искусственные подсластители для напитков. Кроме того, благодаря творческому подходу к рекламе и продвижению продукции и исключительной приверженности потребителя этой торговой марке, SweetStuff быстро стала лидером продаж в этой категории продукции.

В течение 1995-1998 гг. средний чистый объем продаж SweetStuff превышал 97 млн. долларов в год. Марка имеет привилегированное положение в этой категории продукции в глазах потребителя. На оптовом уровне (или на уровне производителя) она продается с надбавкой в размере 43 процента по сравнению со средней ценой других ведущих марок искусственных подсластителей напитков.

За период с 1995 по 1998 гг. среднегодовая прибыль, связанная с продуктовой линией марки SweetStuff, составила 36 процентов от чистого объема продаж.

Наше задание состоит в оценке стоимости товарного знака и фирменного наименования SweetStuff по состоянию на 1 января 1999 г. для целей представления информации для руководства.

На основе имеющихся у нас данных мы пришли к выводу, что анализ разделения прибыли является наиболее подходящим методом оценки в рамках доходного подхода. В самом деле, исходя из имеющихся у нас данных, мы заключили, что мы можем выполнить два отдельных вида анализа разделения прибыли: разделение чистого операционного дохода и разделение разницы в продажных ценах.

Метод разделения операционного дохода основан на разделении маржи операционной прибыли после уплаты налогов с определением части, которую гипотетический добровольный лицензиат был бы готов заплатить гипотетическому лицензиару за использование оцениваемого товарного знака и фирменного наименования. Лицензиат готов выплачивать лицензиару в форме роялти часть прибыли после уплаты налогов, поскольку использование товарного знака или фирменного наименования позволит увеличить операционную прибыль лицензиата.

Мы начнем с операционной прибыли компании «Полезные Продукты», заложенной в ее бюджет на 1999 г. После этого операционная прибыль корректируется с использованием комбинированной эффективной ставки федерального налога на прибыль и налога на прибыль штата в размере 50 процентов для определения операционной прибыли после уплаты налогов. После определения операционной прибыли после уплаты налогов применяется корректировка в расчете на амортизационные отчисления для того, чтобы учесть прибыль на все материальные и нематериальные активы, используемые или расходуемые в процессе производства и осуществления продаж, связанных с оцениваемым товарным знаком и фирменным наименованием. Давайте предположим, что в данном случае нам следует применить амортизационные отчисления по фирменной технологии, связанной с продукцией марки SweetStuff.

Затем давайте оценим распределение или разделение скорректированной операционной прибыли после уплаты налогов для определения той части, которую лицензиат будет готов заплатить за использование оцениваемого товарного знака и фирменного наименования.

Требуемая ставка дохода после уплаты налога на собственный капитал компании «Полезные Продукты» рассчитывается на основе анализа средней доходности собственного капитала публичных компаний-аналогов. Исходя из результатов нашего анализа, мы считаем, что требуемая ставка дохода после уплаты налога является ставкой дисконтирования, которая должна быть использована в нашей оценке рассматриваемого товарного знака и фирменного наименования.

Надлежащая ставка прямой капитализации для оцениваемого товарного знака и фирменного наименования рассчитывается с использованием следующей формулы:

1 ÷ (k-g)

где:

k ставка дисконтирования для приведения будущих доходов к текущей стоимости

g = ожидаемый долгосрочный темп прироста для оцениваемой торговой марки

В Приложении 10-4 обобщаются результаты анализа разделения чистой операционной прибыли, связанной с товарным знаком и фирменным наименованием SweetStuff.

На основе результатов этого анализа стоимость оцениваемого товарного знака и фирменного наименования по состоянию на 1 января 1999 г. составляет 64 000 000 долларов США.

Метод разделения прибыли, полученной за счет разницы в ценах продажи, начинается с анализа оптовых цен продажи каждой конкурентной торговой марки, относящейся к той же категории продукции, что и продукция марки SweetStuff – т.е., к искусственным подсластителям напитков. Сбор информации о продажных ценах осуществляется компаниями Nielsen и SAMI.

Путем сравнения оптовых цен продажи продукции оцениваемой марки со средними ценами продажи продукции конкурентных марок мы можем выяснить ценовое преимущество (и, следовательно, увеличение стоимости), которое обеспечивает продукции марки SweetStuff оцениваемый товарный знак и фирменное наименование.

Рассчитанная процентная разница между оптовыми продажными ценами применяется в отношении к чистому объему продаж, предусмотренному бюджетом на 1999 г., для определения совокупной разницы в ценах продажи, заложенной в этот бюджет. Для определения разницы в ценах продажи с учетом налогов эта разница корректируется с использованием комбинированной эффективной ставки федерального налога на прибыль и налога на прибыль, установленного штатом.

После определения разницы в ценах продажи с учетом налогов применяется корректировка на амортизационные отчисления для того, чтобы учесть прибыль на все активы компании «Полезные Продукты», используемые и расходуемые в процессе производства и осуществления продаж, связанных с оцениваемым товарным знаком и фирменным наименованием. Расходы на возмещение капитала включают справедливую прибыль на связанные с объектом оценки нематериальные активы – фирменную технологию и площадь мест на полках магазинов, которую занимает продукция компании.

После того, как мы оценим скорректированную с учетом налогов разницу в продажных ценах, мы должны оценить часть или долю разницы в продажных ценах, которую гипотетический лицензиат будет готов заплатить гипотетическому лицензиару за использование оцениваемого товарного знака и фирменного наименования. Лицензиат готов выплатить лицензиару эту часть разницы в продажных ценах, поскольку ожидается, что использование оцениваемого товарного знака или фирменного наименования позволит увеличить объем бизнеса лицензиата.

На основе результатов нашего анализа надлежащий процент разделения прибыли в данном случае составляет 50 процентов. Процент разделения прибыли применяется к разнице в ценах продажи (с учетом налогов).


ПРИЛОЖЕНИЕ 10-4

Оценка товарного знака и фирменного наименования «SweetStuff» компании «Полезные Продукты». Анализ чистого операционного дохода по состоянию на 1 января 1999 г. (в тыс. долл. США).

Оценочные переменные

 

Оценка товарного знака и фирменного наименования

 

Ожидаемый долгосрочный темп прироста (g)

0,5%

Прогнозируемый на 1999 г. чистый объем продаж торговой марки

$105 485

Ставка дисконтирования для приведения будущих доходов к текущей стоимости (k)

15 %

Чистая операционная прибыль, прогнозируемая на 1999 г.

40 344

Эффективная ставка налога на прибыль

50,0 %

Минус: налог на прибыль

(20 172)

Ставка прямой капитализации

14,5%

Прогнозируемая на 1999 г. чистая операционная прибыль (после уплаты налогов)

20 172

Расходы на возмещение капитальных затрат (Амортизационные отчисления), связанных с фирменной технологией

1,4%

Минус: расходы на возмещение капитальных затрат (амортизационные отчисления), связанных с фирменной технологией

(1 477)

(в % от чистого объема продаж)

 

Прогнозируемый на 1999 г. экономический доход

$ 18 695

   

Прогнозируемый на 1999 г. экономический доход

$ 18 695

   

Умножить на: процент разделения прибыли

50,0%

   

Полученная сумма «разделения» прибыли

9 348

   

Разделить на: ставку прямой капитализации

14,5%

   

Полученная величина капитализированной суммы разделенной прибыли, относящейся к товарному знаку и фирменному наименованию

$ 64 469

   

Стоимость товарного знака и фирменного наименования (округленно)

$ 64 000

 

ПРИЛОЖЕНИЕ 10-5

Оценка товарного знака и фирменного наименования «SweetStuff» компании «Полезные Продукты» методом разделения прибыли от разницы в ценах продажи по состоянию на 1 января 1999 г. (в тыс. долл. США).

Оценочные переменные

 

Оценка товарного знака и фирменного наименования

 

Ожидаемый долгосрочный темп прироста (g)

0,5%

Прогнозируемый на 1999 г. чистый объем продаж торговой марки

$105 485

Ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости (k)

15,0%

Умножить на: процентную разницу в оптовых продажных ценах

43,0%

Эффективная ставка налога на прибыль

50,0%

Прогнозируемая на 1999 г . сумма разницы в продажных ценах

43 359

Ставка прямой капитализации

14,5%

Минус: налоги на прибыль

(22 680)

Разница в оптовых ценах продажи оцениваемой торговой марки

43,0%

Прогнозируемая на 1999 г . сумма разницы в продажных ценах с учетом налогов

22 679

Расходы на возмещение капитальных затрат применительно к нематериальному активу - площади мест на полках магазинах

72,0%

Минус:

 

(в % от чистого объема продаж)

 

Расходы на возмещение капитальных затрат применительно к нематериальному активу - площади мест на полках магазинах

(759)

Расходы на возмещение капитальных затрат, связанных с нематериальным активом – фирменной технологией

1,4%

Расходы на возмещение капитальных затрат, связанных с нематериальным активом – фирменной технологией

(1 477}

(в % от чистого объема продаж)

 

Совокупные расходы на возмещение капитальных затрат

(2 236)

   

Прогнозируемый на 1999 г. экономический доход от разницы в продажных ценах

$ 20 443

   

Прогнозируемый на 1999 г. экономический доход от разницы в продажных ценах

$ 20 443

   

Умножить на: процент разделения разницы в продажных ценах

50,0%

   

Сумма «разделения» разницы в продажных ценах

10 221

   

Поделить на: ставку прямой капитализации

14,5%

   

Полученное значение капитализированной суммы разделенной разницы в ценах продаж

$ 70 490

   

Стоимость товарного знака и фирменного наименования (округленно)

$ 70 000

После этого разница в продажных ценах с учетом налогов капитализируется для оценки стоимости анализируемого товарного знака и фирменного наименования.

В Приложении 10-5 представлены обобщенные данные анализа разделения прибыли от разницы в продажных ценах.

На основе результатов этого анализа стоимость оцениваемого товарного знака и фирменного наименования на 1 января 1999 г. составляет 70 000 000 долл. США.

В Приложении 10-6 представлены сводные операционные результаты за прошлые периоды, относящиеся к серии продукции марки SweetStuff. В Приложении 10-6 также представлен наш синтез оценки товарного знака и фирменного наименования и оценочное заключение, основанное на результатах этих двух видов анализа разделения прибыли.

Пример III - Анализ ставки роялти

Этот пример относится к тому же товарному знаку и фирменному наименованию SweetStuff, что и в Примере II. Задача данного анализа также состоит в оценке стоимости товарного знака и фирменного наименования компании «Полезные Продукты» на 1 января 1999 г. для целей предоставления информации руководству.

Анализ ставки роялти начинается с поиска лицензионных сделок-аналогов с товарными знаками. Товарные знаки и фирменные наименования, приобретенные или разработанные компанией, часто лицензируются или передаются в аренду другим компаниям в рамках коммерческих сделок на условиях выплаты лицензионного вознаграждения или роялти. Пользователи готовы выплачивать такое вознаграждение или роялти, поскольку использование товарного знака или фирменного наименования позволяет повысить стоимость бизнеса лицензиата.

Мы изучили различные общедоступные базы данных и издания, посвященные вопросам маркетинга и лицензирования, а также связались с различными руководителями компаний пищевой отрасли для выяснения размера лицензионного вознаграждения за аналогичные продукты. Мы также изучили лицензионные соглашения, заключенные компанией «Полезные Продукты» и другими компаниями пищевой отрасли. Все эти лицензии связаны с продуктами питания, и все они относились только к товарному знаку или фирменному наименованию (т.е., ни одно из этих соглашений не включало передачу фирменной технологии или других нематериальных активов).


ПРИЛОЖЕНИЕ 10-6

Оценка товарного знака и фирменного наименования «SweetStuff» компании «Полезные Продукты». Синтез оценки и оценочное заключение по состоянию на 1 января 1999 г.

Дата регистрации: 1 января 1994 г.

Количественные характеристики торговой марки

1995 г.

1996 г.

1997 г.

1998 г.

Средневзвешенное значение

Чистый объем продаж продукции за прошлые периоды (тыс.)

$ 93 639

$ 93 673

$ 97 531

$100 572

$ 97 587

Прирост чистого объема продаж продукции за прошлые периоды (%)

 

0%

4%

3%

2%

Операционная прибыль (тыс.)

$ 31 596

$ 31 201

$ 34 509

$ 38 668

$ 35 220

Операционная прибыль (в % от чистого объема продаж)

34%

33%

35%

38%

36%

Абсолютный объем рынка (тыс.)

$217 425

$218 891

$222 066

$223 710

$221 625

Абсолютная доля рынка (%)

12%

12%

11%

11%

11%

Разница в оптовых ценах продажи марочной продукции, (в долл.) при процентной разнице в 43%

$ 0,68

$ 0,75

$ 0,86

$ 0,94

$ 0,85

Оценочные переменные

         

Процент разделения операционной прибыли

   

50%

   

Разница в оптовых продажных ценах (в % от продажной цены)

   

43%

   

Процент«разделения» прибыли от разницы в оптовых продажных ценах

   

50%

   

Оценочный анализ (тыс.)

         

Стоимость разделенной части операционной прибыли

   

$64 000

   

Стоимость разделенной части прибыли от разницы в ценах продажи

   

$70 000

   

Синтез оценки и заключение о стоимости

   

$67 000

   

Мы использовали эти ставки лицензионного вознаграждения в виде роялти, установленные на основе рыночных данных, в нашей оценке рассматриваемого товарного знака и фирменного наименования. Исходя из результатов нашего анализа эмпирических данных, надлежащая ставка роялти по лицензии на товарный знак и фирменное наименование SweetStuff составляет 18 процентов от чистого объема продаж.

В Приложении 10-7 представлены основные оценочные переменные и прогнозы для нашего анализа ставки роялти за оцениваемый товарный знак и фирменное наименование.

В Приложении 10-7 также обобщаются данные оценочного анализа капитализированного дохода от выплат роялти. На основе результатов нашего анализа стоимость оцениваемого товарного знака и фирменного наименования на 1 января 1999 г. составляет 65 000 000 долл. США.

РЕЗЮМЕ

Доходный подход применим к оценке и экономическому анализу многих видов нематериальных активов и объектов интеллектуальной собственности. Он нередко считается самым элегантным с концептуальной точки зрения подходом к оценке, поскольку в его рамках стоимость любого объекта имущества (например, нематериального актива, долговых и фондовых инструментов компаний, недвижимости и т.д.) равна текущей стоимости ожидаемого дохода, который может приносить владение этим объектом имущества. Доходный подход по существу применим во многих видах экономического анализа. Например, анализ убытков, упущенного дохода, событий, оценка ставки роялти и анализ трансфертного ценообразования – все эти виды анализа в значительной степени опираются на методы доходного подхода.

Тем не менее, как и для всех методов оценки, в отношении применения доходного подхода имеются аргументы за и против. Например, при его применении стоимость нематериальных активов относительно легко может быть занижена или завышена; это в особенности справедливо в отношении аналитиков, которые не в полной мере понимают аналитические отличия (как тонкие, так и очевидные) между оценкой нематериальных активов и оценкой коммерческих предприятий. В частности, как опытным, так и неопытным аналитикам рекомендуется сконцентрировать свое внимание на оценке и документальном подтверждении следующих трех важных составляющих всех видов анализа в рамках доходного подхода:

1.      Надлежащей, конкретно определенной меры экономического дохода (включая рассмотрение, при необходимости, возмещения расходов, связанных с капитальными затратами и разделения прибыли).

2.      Надлежащего прогнозного периода получения доходов (установленного в результате всестороннего анализа остаточного срока полезного использования оцениваемого нематериального актива) для выполнения анализа капитализации дохода либо анализа прямой капитализации.

3.      Надлежащей ставки капитализации (дохода или прямой капитализации), согласующейся с выбранной для анализа мерой экономического дохода, остаточным сроком полезного использования оцениваемого нематериального актива и его наилучшим и наиболее эффективным использованием.


ПРИЛОЖЕНИЕ 10-7

Оценка товарного знака и фирменного наименования «SweetStuff» компании «Полезные Продукты». Анализ ставки роялти по состоянию на 1 января 1999 г. (в тыс. долл. США)

Оценочные переменные

 

Оценка товарного знака и фирменного наименования

 

Ожидаемый долгосрочный темп прироста (g)

0,5%

Прогнозируемый на 1999 г. чистый объем продаж продукции данной торговой марки

$105 485

Ставка дисконтирования для приведения будущих доходов к текущей стоимости (k)

15,0%

Умножить на: рыночную ставку роялти

18,0%

Эффективная ставка налога на прибыль

50,0%

Прогнозируемые на 1999 г. доходы от выплат роялти за использование торговой марки

18 987

Ставка прямой капитализации

14,5%

Минус: налоги на прибыль

(9 493)

   

Прогнозируемые на 1999 г. доходы от выплат роялти после уплаты налогов

9 494

   

Поделить на: ставку прямой капитализации

14,5%

   

Полученное значение капитализированного дохода от выплат роялти

$ 65 476

   

Стоимость товарного знака и фирменного наименования (округленно)

$ 65 000


БИБЛИОГРАФИЯ

Статьи

Annin, Michael E., and Dominic A. Falaschetti. "Equity Risk Premium Still Produces De­bate." Valuation Strategies, January/February 1998, pp. 17-23, 44.

Baumann, Barbara, and Marjorie Oxaal. "Estimating the Value of Group Medical Practices: A Primer." Healthcare Financial Management, December 1993, pp. 58-62+.

Black, Fischer. "A Simple Discounting Rule." Financial Management, Summer 1988, pp. 7-11.

Brooks, Robin C. "The Valuation of Trademarks and Trade Names Using an Income Ap­proach." Willamette Management Associates Insights, Winter 1992, pp. 1-3.

Burton, James H. Evolution of the Income Approach. Chicago: Appraisal Institute, 1982.

Evans, Frank С "Recognizing the Key Factors in the Income Approach to Business Valua­tion." Business Valuation Review, June 1996, pp. 80-86.

Ford, David J. "Intellectual Property Valuation—Part II: Cost and Income Approaches." CPA Litigation Service Counselor, March 1998, pp. 3-4.

Fowler, Bradley A. "Venture Capital Rates of Return Revisited." Business Valuation Review, March 1996, pp. 13-16.

Hartl, Robert J. "DCF Analysis: The Special Case of Risky Cash Outflows." Real Estate Ap­praiser & Analyst, Summer 1990, pp. 67-72.

Kaltman, Todd A. "Capitalization Using a Mid-Year Convention." Business Valuation Re­view, December 1995, pp. 178-82.

Lippitt, Jeffrey W., and Nicholas J. Mastrachhio Jr. "Developing Capitalization Rates for Valuing a Business." CPA Journal, November 1995, pp. 24-28.

Mellen, Chris. "Valuing a Long-Term Care Facility." Healthcare Financial Management, Octo­ber 1992, pp. 20-25.

Mullen, Maggie. "How to Value Intangibles." Accountancy, November 1993, pp. 92-94.

Paulsen, Jon. "САРМ Issues." Business Valuation Review, December 1991, pp. 175-76.

"Measuring Rods for Intangible Assets." Mergers & Acquisitions, Spring 1984, pp.45-49.

Raabe, William A., and Gerald E. Whittenburg. "Is the Capital Asset Pricing Model Appro­priate in Tax Litigation?" Valuation Strategies, January/February 1998, pp. 10-15, 36-37.

Rabe, James G., and Robert F. Reilly. "Valuation of Intangible Assets for Property Tax Pur­poses." National Public Accountant, April 1994, pp. 26-28+.

"Valuing Intangible Assets as Part of a Unitary Assessment." Journal of Property Tax Management, Winter 1994, pp. 12-20.

Reilly, Robert F. "The Valuation of Intangible Assets and Intellectual Properties." Buyouts & Acquisitions, January/February 1988, pp. 24-30.

"Valuing Intangible Assets" (Parts 1 and 2). CPA Expert, Winter 1996, pp. 4-6, and Spring 1996, pp. 9-11.

"Valuing Intangible Assets—A Case Study." CPA Expert, Summer 1996, pp. 11-14.

Reilly, Robert F, and Bruce L. Richman. "Identification and Valuation of Individual Intan­gible Assets" (Chapter 5). In Bruce L. Richman, ed., Tax and Financial Planning Strate­gies in Divorce, 2d ed. New York: John Wiley & Sons, 1996, pp. 5-1-5-53.

Reilly, Robert F., and Robert P. Schweihs. "Issues in Unit Valuation for Ad Valorem Pur­poses." journal of Property Tax Management, Fall 1997, pp. 55-67.

Rushmore, Stephen. The Computerized Income Approach to Hotel-Motel Valuations & Market Studies. Chicago: Appraisal Institute, 1990.

Simonds, Richard R. "Issues Involving the Use of Direct and Yield Capitalization in the In­come Approach to Valuation." Proceedings of the 1996 Wichita Public Utilities Workshop on Appraisal for Ad Valorem Taxation of Communications, Energy and Transportation Prop­erties. Wichita: Kansas State University, 1996.

Wacker, Raymond F. "Treasury's Proposed Regulations Allow Profit Split Method on Self-Developed Intangibles." International Tax Journal, Fall 1993, pp. 12-29.

Книги

Bierman, Harold Jr., and Seymour Smidt. The Capital Budgeting Decision: Economic Analysis of Investment Projects, 8th ed. New York: Macmillan Publishing Company, 1993.

Bodie, Zvi, Alex Kane, and Alan J. Marcus. Investments. New York: McGraw-Hill, 1997.

Bonbright, James C. The Valuation of Property. Charlottesville, VA: The Michie Company,

1965 (перепечатанное издание 1937 г.). Brealey, Richard A., and Stewart C. Myers. Principles of Corporate Finance, 5th ed. New York:

McGraw-Hill, 1996. Cohen, Jerome В., Edward D. Zinbarg, and Arthur Zeikel. Investment Analysis and Portfolio

Management, 5th ed. New York: McGraw-Hill, 1987. Copeland, Tom, Tim Roller, and Jack Murrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York: John Wiley & Sons, 1990.

Cottle, Sidney, et al. Graham and Dodd's Security Analysis, 5th ed. New York: McGraw-Hill, 1988.

Damodaran, Aswath. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. New York: John Wiley & Sons, 1993.

Harrington, Diana R. Modern Portfolio Theory, the Capital Asset Pricing Model & Arbitrage Pricing Theory: A User's Guide, 2d ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1987.

Pratt, Shannon P. Cost of Capital: Estimation and Applications. New York: John Wiley & Sons, 1998.

Pratt, Shannon P., Robert F. Reilly, and Robert P. Schweihs. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 3d ed. New York: McGraw-Hill, 1996.

Reilly, Frank K. Investment Analysis and Portfolio Management, 2d ed. Chicago: The Dryden Press, 1985.

Sharpe, William F. Investments, 2nd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1981.



[1] Для характеристики этой корректировки в оригинале книги использован термин «Funnee» (p.176). Согласно словарю Вебстера среди отдельных значений этого слова упоминаются фокус (focus), направление (channel) (Websters Dictionary, 1990, p.575). По нашему мнению это значение можно интерпретировать как «разграничение». Представляя, что этот термин представляет условия разграничения, тогда вполне можно понять и представленное в книге его интерпретацию а качестве «воронки». (Примеч. научного редактора).

[2] Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 5th ed. (New York: McGraw-Hill, 1996).

[3] Zvi Bodie, Alex Kane, and Alan J. Marcus, Investments (New York: McGraw-Hill, 1997).

[4] Shannon P. Pratt, Robert F. Reilly, and Robert P. Schweihs, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 3d ed. (New York: McGraw-Hill, 1996).

[5] Shannon P. Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application (New York: John Wiley & Sons, 1998).